Взлёт ключевой ставки затрудняет обслуживание и рефинансирование долгов корпораций. Но массовых дефолтов пока не наблюдается. И в следующем году финансисты их не ждут.
Вопрос будущих дефолтов и банкротств заёмщиков стал одним из самых горячих на XXII Российском облигационном конгрессе, прошедшем в Петербурге на прошлой неделе.
Он обсуждался в ходе нескольких дискуссий наряду с предполагаемой траекторией ключевой ставки.
Цунами не ожидается
“
"Будет ли волна дефолтов? Волны будут, цунами не будет, — успокоил заместитель председателя правления Совкомбанка Михаил Автухов. — Российская экономика продемонстрировала феноменальную устойчивость к таким шокам. Государство оказывает очень сильную поддержку пострадавшим отраслям в течение последних нескольких лет. Кредитные риски сосредоточены в основном в сегменте высокодоходных облигаций (ВДО). Размер сегмента ВДО слишком мал по сравнению с общим размером рынка. Буря в этом отдельном кусочке не вызовет волну в водоёме. В целом российская экономика выглядит очень здоровой и относительно незакредитованной".
"Большинство отраслей в России имеют приемлемый уровень кредитной нагрузки, — подчеркнул директор департамента по работе на рынках капитала Россельхозбанка Денис Тулинов. — Их текущие доходы кратно покрывают процентные расходы. Это первый фактор. Второе: при росте ставки чистая стоимость обслуживания долга для крупных компаний не сильно выросла. У всех крупных компаний есть входящий денежный поток от продажи, операционная выручка, которую компании краткосрочно размещают на денежном рынке через фонды денежного рынка, КСУ (клиринговые сертификаты участия. — Ред.), банковские депозиты. Таким образом они частично компенсируют сверхдорогое привлечение пассивов. И третий важный фактор — большинство компаний в России имеют свои опорные банки–кредиторы, у которых они найдут поддержку. Поэтому, отвечая на вопрос, возможны ли в нашей стране массовые дефолты в следующем году, мы говорим нет".
Президент ФПК "Гарант–Инвест" Алексей Панфилов заявил: "Уровень ключевой ставки 21% для эмитентов не первого эшелона из отрасли, которая сама по себе имеет исторически высокую долговую нагрузку, я имею в виду недвижимость, если двумя словами сказать — это больно, но не смертельно. При ставке 25% — очень больно, но не смертельно. При ставке 40%, которую мы тоже рассматриваем в своих моделях, есть планы А, В и С, о которых пока не хочу рассказывать".
“
"За последние 2 года мы видели порядка 40 дефолтов, включая технические, где–то на 10 млрд рублей, — отметила Мария Романцова, управляющий директор по долговым рынкам капитала ИК “Финам”. — Не только третий или второй эшелон подвержены этому риску. Безусловно, стоимость обслуживания долга для эмитентов растёт. Очевидно, мы увидим на горизонте двух лет увеличение количества дефолтов. Но я хотела бы отметить, что довольно большая часть дефолтов, которые мы увидели недавно, связана с недобросовестным поведением менеджмента в том числе. А не только с отсутствием финансов, чтобы выполнять обязательства. И здесь наша общая задача — работать с рынком, повышать качество корпоративного управления. Отслеживать, что происходит в бизнесе".
Потенциальный снежный ком
На стороне пессимистов выступил Алексей Балашов, руководитель направления рынков долгового и долевого финансирования ЛОКО–Банка.
“
"Мой прогноз — дефолты будут, — сказал он. — Во втором–третьем эшелонах, по именам, которые мы сейчас вообще не можем представить. Потому что причины будут лежать не в области кредитного риска, а в области нехватки ликвидности для рефинансирования. А дальше система посыплется как снежный ком, как это было в 2008 году. Банки быстренько покрасят заёмщиков в разные цвета: кому даём, кому не даём. И будет кризис доверия".
Директор аналитического департамента ИК "Регион" Валерий Вайсберг возлагает надежды на помощь проблемным заёмщикам со стороны государства.
“
"Если говорить о потенциальных дефолтах, нужно помнить, что и в 2020 году, и в 2022–м, и в 2008–2009–м, и в 2014–2015–м правительство очень щепетильно подходит к риску дефолтов и старается их никоим образом не допускать, — указал он. — Конечно, ряд компаний сейчас находятся в ситуации, когда они, если могут, сокращают инвестиционные программы. Если не могут — им надо продавать какие–то активы. Но в чём риск? В том, что их коллеги по сектору находятся примерно в той же ситуации. И кто первый моргнёт, кто первый начнёт свои активы продавать дешевле, повлияет на всех. Если банки увидят, что теперь земельные участки продаются с дисконтом, ко всем заёмщикам придут и попросят довнести обеспечение. Наверное, говоря о дефолтах, мы недооцениваем потенциал того, что будет эффект лавины или снежного кома. Но я думаю, что правительство анализирует риски в таких секторах и старается продумать, как их купировать. Скорее мы увидим, что потенциально проблемные компании будут менять собственников по очень низкой оценке. И в качестве компенсации эти новые собственники будут получать некоторое количество контрактов от крупных компаний и от государства, которые помогут купировать эти проблемы".
Александр Ковалёв, начальник управления по работе на рынках долгового капитала Совкомбанка, посоветовал не сгущать краски.
"Я от одного из крупнейших эмитентов в апреле на ужине, посвящённом выпуску его облигаций, слышал, что при ставке 16% все его контрагенты еле выживают, — припомнил он. — И если ставка будет ещё выше, вокруг будут банкротства. И что? Ничего не происходит. Сейчас в модели частично заложены ставки 23 и 25%. А в январе и феврале, наверное, и выше будут заложены, если ничего не поменяется. Так что сгущать краски не нужно. Не будет столько дефолтов. Они, наверное, будут во втором–третьем эшелонах. Но это не настолько критично".
“
"На мой взгляд, главный риск — это резкое торможение экономики, — сообщил Дмитрий Борисов, член совета директоров УК “Астра Управление активами”. — Я бы назвал это “заклинивание”, как заклинивают тормоза. Центральный банк тоже эту риторику использует — Эльвира Набиуллина недавно говорила про длинный тормозной путь инфляции. IPO и SPO — это то, что может снизить риск массовых дефолтов. Делясь своей долей с портфельными инвесторами, собственники компаний могут закрывать проблемы с долгом. Мы можем столкнуться с такой ситуацией в 2025 году, когда компании, которые находятся в долговой яме, на IPO будут выходить по оценкам компаний с проблемами, а после IPO будут становиться компаниями с меньшими проблемами. Интерес инвесторов может заключаться в том, что они получат хорошую компанию по оценке плохой".
Ставка обгоняет прогнозы
По поводу ключевой ставки ожидания участников долгового рынка сводятся к тому, что на ближайшем заседании ЦБ РФ 20 декабря она будет повышена на 100–200 базисных пунктов (до 22–23% годовых), а в начале 2025 года может стать ещё выше. Но в середине или конце следующего года всё–таки начнёт снижаться. Впрочем, начальник управления рынков долгового капитала Московского кредитного банка Степан Ермолкин напомнил, что подобные прогнозы были распространены и в прошлом году, когда ключевая была на уровне 16%.
“
"Буквально недавно с рядом эмитентов обсуждали поразительно повторяющуюся картину: каждую встречу в любое время года, начиная с 2022–го, у нас риторика одна и та же, — поделился он. — Причём и у эмитентов облигаций, и у банков — организаторов размещений. Однозначно все согласны с тем, что на ближайшем заседании ставку обязательно поднимут. А на горизонте 6–9 месяцев — обязательно опустят. Потому что иначе быть не может, всем очень тяжело. Тем не менее почти 3 года мы видим тренд на повышение".
Степан Ермолкин расписал аудитории три сценария развития событий в российской экономике и на долговом рынке. В оптимистичном, который предполагает мирное урегулирование конфликта на Украине в 2025 году, постепенно начнут ослабевать санкции и постепенно начнётся интеграция России в международную торговлю. С точки зрения стоимости и доступности услуг и продуктов это будет влиять на увеличение спроса. Произойдёт укрепление рубля, снижение инфляции.
"Но здесь есть ложка дёгтя: денежно–кредитная политика материализуется в инфляцию с определённым лагом, — предупредил банкир. — И ждать того, что инфляция опустится достаточно быстро, пока не приходится. Мы не думаем, что даже по мере быстрого разрешения конфликта бюджетные расходы на оборонку будут радикальным образом сокращаться. Наоборот, я думаю, что оборонку будут финансировать, чтобы иметь какой–то запас и хорошо подготовленные тылы на случай дополнительных форс–мажоров. В течение этого года мы ожидаем, что инфляция будет замедляться небыстрыми темпами. Ключевая ставка будет оставаться на уровнях, близких к текущему. И соответственно, смягчение ДКП будет осуществляться плавно.
Второй сценарий — умеренно консервативный, предполагающий, что развитие конфликта будет происходить примерно так же, как сейчас. В этом случае постепенно инфляция будет ползти вверх, будут закручиваться гайки по части ДКП и макропруденциального регулирования. В этих условиях сохраняется достаточно высокая вероятность, что пойдут дефолты. Наверное, в первый год это будут не дефолты, а скорее реструктуризация. С этим можно жить, мы это проходили в периоды кризисов прошлых лет. В этом нет ничего апокалиптического.
Третий сценарий — эскалация конфликта. В принципе его мы не хотим рассматривать всерьёз. Но тем не менее надо быть к этому готовыми. Здесь уже произойдёт полная милитаризация экономики. Со всеми вытекающими отсюда последствиями с точки зрения скачка инфляции, дополнительных агрессивнейших мер со стороны регулятора в рамках попыток сохранить финансовую стабильность. Здесь уже возможны дефолты, риски стагфляции и прочее".
“
"Перед регулятором стоит чрезвычайно сложная задача, и единственно правильного, максимально выгодного и простого решения не существует, — уверен Михаил Автухов. — В контексте данного вопроса я большой оптимист. В прошлом году было больше пессимистичного взгляда и недопонимания, что принесёт 2024 год. В этом году, наоборот, мой взгляд в 2025 год более уверенный. Несмотря на всю сложность задачи, я считаю, что в конце следующего года ставка будет ниже, чем в конце текущего года. В базовом сценарии аналитики считают, что мы близки к пику по ставке. В середине следующего года Центральный банк может приступить к снижению. По разным оценкам, ставка снизится до 18–19% к концу следующего года".
Денис Тулинов также назвал себя оптимистом. "Мы практически уверены, что политика регулятора всё–таки способствует стабилизации экономики, — заявил он. — Мы видим, что ЦБ очень последовательно придерживается политики по повышению ставки. Рано или поздно это совместно с другими мерами позволит сдержать инфляцию и перейти к циклу снижения ключевой ставки".
Однако советник председателя Банка России Кирилл Тремасов посчитал данный оптимизм чрезмерным и преждевременным. Замедление инфляции в ближайшие несколько месяцев не приведёт к резкому изменению денежно–кредитной политики, предупредил он.
"Хочу подчеркнуть, что нам точно, абсолютно точно потребуется длительное время, чтобы убедиться в устойчивости дезинфляционных процессов, — подчеркнул представитель регулятора. — Я думаю, нам потребуется самое меньшее два–три квартала, а возможно, и больше, чтобы убедиться в устойчивости вот этих дезинфляционных трендов. Только убедившись в том, что процесс принял устойчивый характер и мы возвращаемся к 4% инфляции, мы можем перейти к снижению ставки".
Кирилл Тремасов предостерёг кого бы то ни было от уверенности в снижении ставки ЦБ РФ в 2025 году.
"Можно ли быть уверенным в том, что ставка в следующем году обязательно будет снижаться? Ответ однозначный — нет, — заявил он. — Такой уверенности быть не должно. Чтобы верно спрогнозировать, какая ключевая ставка будет в следующем году, внимательно следите за отклонением экономики от базового прогноза".
“
Наверное, самая тяжёлая ситуация, которая может стать главным фактором дефолта, — это отсутствие на рынке свободной ликвидности в те моменты, когда она больше всего нужна для рефинансирования обязательств. Мы считаем, что в текущий момент запас прочности у российского бизнеса, несомненно, есть. В первом и втором эшелонах — точно. В третьем посложнее, но тоже ситуация пока не фатальна. Пока на рынке есть достаточное количество ликвидности для того, чтобы компаниям рефинансироваться, даже под высокие ставки. Говорить о какой–то волне дефолтов, наверное, неправильно. Компания может занять под высокую ставку, потом рефинансироваться. А вот ситуация, когда на рынке могут быть не очень высокие ставки, но нет ликвидности, будет очень болезненной.
Алексей Мухин
управляющий директор АКРА
“
Я согласна, что цунами не будет. Но волны (дефолтов. — Ред.) будут, и волны достаточно серьёзные. Но у большинства эмитентов, которые существуют сейчас на рынке, и, мы надеемся, тех, которые будут выходить, есть исторический опыт и возможности достижения договорённостей со своими инвесторами. И поэтому реструктуризация, безусловно, для компаний, которые имеют высокую долговую нагрузку, — это будет очень важный инструмент следующего года. Продажа непрофильных активов — это тоже направление, на которое эти компании должны посмотреть. По–прежнему в нашей стране нет "чистых" компаний, у них всегда есть что продать. И соответственно, попытаться погасить долги. Рефинансирование на текущих условиях — это очень сложно и очень дорого сейчас. Но компании будут строить такой профиль долга, который позволит не очень долго занимать дорого.
Марина Чекурова
генеральный директор "Эксперт РА"
