Заработки отстали от инфляции

Автор фото: Ермохин Сергей

За прошедшие 3 месяца управляющий заработал скромные 9 тыс. рублей, или 0,76% от капитала. Потребительские цены за тот же период увеличились на 9,4%, так что реальная доходность была отрицательной.

Покупка подешевевших акций в марте текущего года пока себя не оправдала. Портфель ценных бумаг управляющего под псевдонимом Практик, за индивидуальным инвестиционным счётом (ИИС) которого наблюдает "ДП", вырос в цене всего на 6,4 тыс. рублей. Ещё 3 тыс. составили дивиденды ГМК "Норильский никель". Они пока на счёт не поступили, но размер известен — 1166,22 рубля на бумагу вместе с НДФЛ.

Точки боли

Большинство акций и депозитарных расписок, купленных Практиком, подешевели, причём некоторые весьма существенно. Так, бумаги "Полиметалла" уполовинились — их цена рухнула с 908 рублей на 31 марта текущего года, когда "ДП" в предыдущий раз обозревал данный ИИС, до 457 рублей на 22 июня.
Более трети стоимости потеряли депозитарные расписки Х5 Group, более четверти — расписки "Яндекса" и акции "Северстали", 19,5% — бумаги "ЛУКОЙЛа", 19,2% — НЛМК, 17,8% — "РусАла".
Самую ощутимую просадку в деньгах дали бумаги "РусАла" и "Полиметалла" — более 9 тыс. рублей каждая.

Точки опоры

В плюс портфель ценных бумаг вышел в основном благодаря акциям "Газпрома". Они прибавили в цене с 31 марта почти 37%, а в рублях принесли почти 24 тыс. Такой взлёт объясняется новостью про рекордные дивиденды газового гиганта — совет директоров компании рекомендовал выплатить по итогам 2021 года 52,53 рубля на акцию, что даже к цене закрытия торгов 22 июня даёт дивидендную доходность 17,7%. Прибыль Практика от этой позиции могла быть ещё больше, но котировки "Газпрома" за последние дни снизились на 8% из–за сообщений о том, что Минфин подготовил поправки в Налоговый кодекс, которые вводят временную надбавку к НДПИ на добываемый в РФ газ. Сумма изъятий из "Газпрома" может составить 416 млрд рублей.
Впрочем, аналитик "Финама" Сергей Кауфман не видит в этом катастрофы. По его мнению, в наиболее благоприятном для акционеров сценарии повышение НДПИ просто снизит дивидендную базу, но сами дивиденды по итогам 2022 года будут выплачены. "По нашим оценкам, сумма изъятий, равная 416 млрд рублей, соответствует 11% прогнозной прибыли газового гиганта за 2022 год. Это значит, что прогнозный размер дивиденда за 2022 год снизится на 7 рублей — до 69 рублей на акцию. Это всё ещё высокое значение, которое соответствует доходности в 22,8%", — написал эксперт.
Уже после выхода новости про надбавку к НДПИ на газ ряд компаний подтвердили свои рекомендации "покупать" для акций "Газпрома". Например, это сделали инвесткомпания "Солид Брокер" и инвестиционный банк "Синара". "Мы считаем, что на текущую выплату дивидендов “Газпрома” решение Минфина не повлияет. Однако дивиденды за 2022 год могут быть ниже, чем прогнозировалось изначально. Эффект от этой поправки примерно равен 6–7 рублям в пересчёте на дивиденды", — указали аналитики "Солид Брокер". По их оценкам, даже при всех негативных факторах для "Газпрома" (снижение поставок в Европу, крепкий рубль, повышенный НДПИ) прогнозные дивиденды за 2022 год получаются выше, чем за 2021 год.
Эксперты банка "Синара" снизили прогноз по дивидендам "Газпрома" за 2022 год с 80 до 73 рублей на акцию, что даёт дивидендную доходность к текущей цене на уровне около 25%.
Почитав эти соображения, Практик решил от акций "Газпрома" не избавляться, несмотря на дурные вести.
В сумме все ценные бумаги принесли бы управляющему убыток, если бы не подушка безопасности в виде облигаций с защитой от инфляции. Номинал ОФЗ серии 52001 меняется вслед за индексом потребительских цен с 3–месячным лагом по времени. Поэтому за прошедшие неполные 3 месяца они подорожали всего на 5,4%, даже с учётом накопленного купонного дохода, который составляет 2,5% годовых. Пакет облигаций добавил к ИИС Практика с 31 марта 13 тыс. рублей.
Чтобы продолжать получать выгоду от мартовского и апрельского скачков инфляции, управляющий оставил в портфеле большую часть ОФЗ серии, продав всего девять из 170 бумаг.
Вырученные деньги вместе с имевшимися в портфеле свободными средствами он направил на приобретение подешевевших акций.

Покупка отстающих

Само по себе решение увеличить позиции в акциях было неочевидным. Дело в том, что некоторые мировые фондовые индексы, в первую очередь американские, в последние полгода потеряли по 15–30% в связи с ужесточением денежно–кредитной политики (ДКП) центробанков. Последние отчаянно пытаются притормозить инфляцию, которую предпочитали не воспринимать всерьёз в течение нескольких предыдущих лет.
"Беспрецедентный рост инфляции и жёсткая ястребиная позиция ФРС США, которая после повышения ставки по федеральным фондам в июне на 75 базисных пунктов может активно продолжить этот процесс и на последующих заседаниях, создали реальную угрозу мировой рецессии, — говорит Александр Егоров, независимый эксперт по финансовым рынкам. — Закономерная реакция на мировых площадках — снижение акций, и это продолжится в ближайшие месяцы с падением индексов еще на 15–20%".
По оценкам экономистов Citigroup Inc, вероятность рецессии в мировой экономике близка сейчас к 50%, передало агентство Bloomberg.
А по мнению ведущего аналитика "Открытие Инвестиции" Ивана Авсейко, агрессивное повышение ставок ФРС США может слишком сильно замедлить американскую экономику, увеличивая риск того, что она скатится в рецессию.
Аналитики Deutsche Bank, в свою очередь, опасаются, что американский фондовый индекс S&P 500 может закончить полугодие худшим падением с 1932 года, а динамика рынка акций во втором полугодии будет зависеть от того, сможет ли экономика США избежать рецессии. По словам эксперта этого банка Джима Рида, для рынка американских государственных облигаций первое полугодие вообще может стать худшим с 1788 года.
Вопреки тревожной обстановке на мировых фондовых рынках, российский, уже испытавший в текущем году одно из худших падений в истории, имеет теперь неплохие шансы подрасти, полагают некоторые аналитики.
"Российский рынок, как и российская экономика, становится более изолированным от глобального. Это значит, что корреляция с американским фондовым рынком будет оставаться довольно слабой. Более того, российский рынок и американский находятся в разных циклах с точки зрения процентной ставки", — констатируют эксперты "Солид Брокер".
По их мнению, у российских инвесторов остаётся не так много инвестиционных альтернатив: привлекательность депозитов падает, валютные накопления банки вынуждают конвертировать в рубли, а покупка иностранных акций стала в разы более рискованной. Поэтому деньгам просто некуда деться, кроме как на фондовый рынок и в реальный сектор, что вызовет рост российских акций.
Аналитик ФГ "Финам" Ксения Лапшина также отмечает, что глобальные тенденции и обеспокоенность инфляцией и агрессивным ужесточением ДКП, скорее всего, будут иметь ограниченное влияние на отечественный рынок.
"Российский фондовый рынок в силу известных причин менее зависим от внешних факторов, — подтверждает Александр Егоров. — Но беспрецедентное укрепление российского рубля до семилетних максимумов создаёт внутренние риски его снижения. От текущих значений рублёвого индекса (около 2400 пунктов) возможно снижение к 2000–2100.
Опасаясь новой волны снижения, Практик не стал перекладывать в акции всю свою подушку безопасности. Он потратил на покупку акций около 120 тыс. рублей, или 10% ИИС. В ОФЗ он продолжает держать более 20% счёта. Эти бумаги, как показали последние 3 месяца, только дорожают, независимо от ситуации на фондовом рынке. Если в акциях произойдёт новый обвал, управляющий продаст ещё часть ОФЗ и докупит акций. Наибольшую сумму, 36,6 тыс. рублей, инвестор потратил на самые пострадавшие с 31 марта акции — "Полиметалла", увеличив свой пакет в 5 раз. Ещё 31,4 тыс. рублей было вложено в акции "Северстали" и 20,2 тыс. — в НЛМК. Остальные деньги более мелкими суммами были израсходованы на депозитарные расписки "Яндекса" и Х5 Group, а также акции "РусАла" и "Лукойла".

Нулевой результат

Масштабное падение курса доллара, которого Практик, как и все эксперты, мнения которых ему довелось читать и слушать, никак не ожидал, нанесло его ИИС наибольший ущерб. Всего два фьючерса на доллар, купленные к 31 марта (см. "ДП" № 33 от 04.04.2022), принесли убыток в размере около 61 тыс. рублей, поскольку один фьючерс соответствует $1000, а американская валюта к 16 июня, дате экспрации (исполнения) фьючерсов, подешевела драматически — более чем на 26 рублей. Ещё примерно 4 рубля составляло контанго (превышение цены фьючерса над ценой базового актива), которое сократилось до нуля в день экспирации.
Часть убытка компенсировала премия от продажи пяти опционов колл со страйком (ценой исполнения) 95 тыс. пунктов. Она составила 20 тыс. рублей.
Продажа волатильности в контрактах на индекс РТС дала максимально возможную прибыль, но эта прибыль оказалась меньше ожидаемой. Вместо 58 тыс. рублей, на которые мог бы рассчитывать управляющий, останься курс доллара на уровне 83 рублей, получилась только 41 тыс. Дело в том, что деривативы на индекс РТС оцениваются в пунктах, которые, как и сам индекс, привязаны к курсу доллара. Таким образом, получив от продажи волатильности в индексе РТС расчётную прибыль в пунктах, при переводе её в рубли Практик получил на 30% меньше, чем рассчитывал. Но этого как раз хватило, чтобы компенсировать убыток от позиций в долларе. В итоге торговля деривативами за неполные 3 месяца принесла управляющему практически нулевой результат. Что, в общем, неплохо, учитывая, как жёстко он ошибся с прогнозом по доллару.

Новая попытка

На следующие 3 месяца управляющий снова сформировал конструкцию из фьючерсов и опционов, предполагающую получение прибыли при подъёме доллара с текущих отметок ниже 55 рублей в диапазон 60–90 (см. профиль доходности на рисунке). На этот раз конструкция получилась более агрессивной, поскольку новое падение доллара более чем на 20 рублей с текущего уровня выглядит совсем уж невероятным. Конструкция включает в себя семь купленных фьючерсов и четыре опциона колл со страйком 60 тыс. пунктов. Дополнительно там есть 30 проданных коллов со страйком 80 тыс., что позволяет получать выгоду от временного распада стоимости опционов, но создаёт угрозу при росте доллара выше 80 рублей. При закреплении курса выше этой отметки Практик планирует закрыть позицию, независимо от того, в прибыли она будет или в убытке.
Судя по комментариям экспертов, рассчитывать на рост доллара с текущих отметок имеет смысл.
"Укрепление рубля в течение более чем 3 месяцев привело курс доллара к отметке 53. И при сохранении сложившихся факторов этот процесс будет продолжаться в ближайшие месяц–полтора, — ожидает Александр Егоров. — Со второй половины года, с активизацией процесса параллельного импорта и вступления в силу рестрикций на российские энергоносители, баланс спроса / предложения валюты будет постепенно смещаться в пользу первого. Также не исключено, что вместо бюджетного правила будет выработан альтернативный механизм балансировки курса национальной валюты. К сентябрю курс доллара может составить около 60 рублей, а к декабрю — вернуться в диапазон 70–80".
Многие эксперты прогнозируют в ближайшие месяцы сползание курса доллара к отметке 50 рублей и даже ниже, поскольку и компании, и банки, и даже физические лица стремятся избавиться от безналичной валюты. Крупные экспортёры опасаются держать валюту на своих счетах, боясь её заморозки в случае принятия очередного пакета антироссийских санкций. Да и обходится владение депозитами в долларах и евро всё дороже, учитывая повальное увлечение банков установлением и повышением комиссий за хранение и переводы валюты.
Однако слишком крепкий рубль губителен для компаний–экспортёров и для бюджета, который пополняется налогами от них. Поэтому и бизнесмены, и чиновники сетуют на укрепление рубля и называют более–менее приемлемыми уровни 70–80 рублей за доллар.
Так, на прошедшем недавно Петербургском международном экономическом форуме тема слишком сильного рубля и необходимости его срочного ослабления доминировала во всех макроэкономических дискуссиях.
Как заявил во время форума первый вице–премьер РФ Андрей Белоусов, оптимальный курс рубля для экономики оценивается в консенсусном мнении в 70–80 рублей и нужно как можно быстрее возвращаться к нему. Правда, он не указал, кто и как может это сделать. Радикальным решением было бы полное снятие ограничений на переводы валюты за рубеж, особенно для нерезидентов, владеющих российскими активами. Однако пока это звучит как фантастика.
Банк России открещивается от любых попыток заставить его влиять на курсы валют. Его представители настаивают, что их единственный приоритет — борьба с инфляцией, а курсы должен определять рынок.
Все эти дебаты привели Практика к мысли, что дальнейшего стремительного укрепления рубля к отметкам 35–40 за доллар бояться не стоит, хотя и рассчитывать на взлёт к 100 сегодня нет причин. Опрошенные "ДП" эксперты склоняются к умеренным ожиданиям роста доллара в район 70 рублей к концу текущего года. Если движение вверх приведёт американскую валюту выше 60 рублей к середине сентября, это уже даст управляющему некоторую прибыль.
Скорее всего, падение американского фондового рынка продолжится. Инвесторы ждут рецессию в США, ожидания усугубляются ростом процентных ставок на фоне аномально высокой инфляции. Кроме того, многие акции остаются переоценёнными ввиду ухудшения оценки перспектив бизнеса компаний в ближайшие месяцы и даже годы. Российский рынок в последнее время практически изолирован от глобальных трендов, на него влияют дедолларизация экономики, вследствие которой многие перекладываются из валюты с её санкционными и инфраструктурными рисками в акции, а также ожидания прихода на рынок дивидендов от ряда компаний, прежде всего от "Газпрома", которые в значительной мере будут реинвестированы в рынок. Правительству достаточно сложно бороться с укреплением рубля, оно задействовало уже практически все механизмы, кроме прямой покупки валюты, что делать в нынешних условиях проблематично. К тому же высоки цены на сырьевые активы, поэтому в стоимостном выражении объёмы экспорта растут несмотря на дисконт в ценах. Импорт пока остаётся низким из–за санкций на поставки западного оборудования и логистических проблем. Однако из–за слишком крепкого рубля объём импорта к осени, скорее всего, будет расти, а объём экспорта может снизиться из–за нефтяного эмбарго и снижения цен в результате вероятной рецессии на Западе. Поэтому курс рубля вполне может ослабнуть до 70 рублей за доллар к концу года.
Сергей Суверов
инвестиционный стратег УК "Арикапитал"
Ужесточение политики основных центробанков, прежде всего ФРС США, будет продолжаться. Им необходимо противостоять сильной инфляции. В частности, ставка ФРС, которая была повышена в июне с 1% сразу до 1,75%, к концу года может подняться до 3,5% годовых. Такая ситуация будет продолжать давить на индексы акций, как и риски близкой рецессии. Для российского фондового рынка эти тенденции проявляются мало. Он сейчас практически отделён от мирового, иностранный капитал не задействован на нём. ЦБ РФ ведёт противоположную политику, продолжая снижать ставки. От высоких цен ресурсов, способствующих инфляции в мире, во многом пока выигрывают экспортёры России. Они же как эмитенты доминируют на рынке акций в нашей стране. Если индекс S&P 500 с нынешних уровней 3760 пунктов может снизиться к 3300–3500, то индекс Мосбиржи, напротив, способен подняться с 2360 к 2700–2800 пунктам. Минфин, ЦБ и правительство в целом имеют возможности противодействовать укреплению рубля и, очевидно, будут это делать. Обсуждается возрождение "бюджетного правила" с покупкой валюты за рубли. Стимулируется импорт, в том числе параллельный. Продолжающееся уменьшение ключевой ставки проявится в ближайшие месяцы сокращением спроса на рубли. Приток валюты от экспорта постепенно станет относительно уменьшаться из–за санкционных ограничений. Особенно это будет заметно со вступлением в силу частичного эмбарго на поставки нефти и нефтепродуктов в ЕС. В совокупности данные обстоятельства могут поднять курс доллара выше 60 рублей в сентябре, выше 70 рублей в декабре, выше 75 рублей в I квартале 2023 года.
Марк Гойхман
главный аналитик TeleTrade