Почему «Лукойл» дороже «Газпрома» и «Роснефти»

Александр Сидоров, ведущий аналитик ИК « Велес Капитал »:

Мы повысили оценку стоимости акций «Лукойла», обновив прогнозы после презентации стратегии развития компании, а также на основе финансовой отчетности за 2017 год. Основные изменения нашей модели коснулись прогноза капитальных затрат, оценку которых дал менеджмент на презентации. В результате мы ожидаем более высокого свободного денежного потока группы по сравнению с предыдущей версией оценки, поэтому повышаем целевую стоимость акции «Лукойла» на 7%, до 4766 рублей, и подтверждаем рекомендацию «покупать». Согласно прогнозам менеджмента, капитальные затраты в ближайшие 10 лет составят $80 млрд или $8 млрд ежегодно, в том числе и в текущем году. Эта цифра ниже наших ожиданий — $9,7 млрд в год. На наш взгляд, этот прогноз является наиболее позитивным моментом презентации, а сами цифры находятся существенно ниже исторических значений. Снижение CapEx обусловлено прохождением пиковой фазы инвестиций, когда «Лукойл» нес высокие затраты в рамках проекта «Западная Курна 2» и программы модернизации НПЗ.

«Лукойл» сообщил, что планирует распределять среди акционеров дополнительный доход, полученный при цене выше $50 за баррель (эта цифра заложена в бюджете компании) через выкуп акций, которые будет погашать. В теории с точки зрения влияния на доход акционера выкуп акций отличается от дивидендов лишь налоговой составляющей при условии погашения выкупленных акций. Мы используем это положение, чтобы показать, что получит акционер, если «Лукойл» будет распределять половину доходов свыше $50 за баррель. Согласно нашим расчетам, при текущих котировках и курсе рубля к доллару дополнительный доход компании составляет 220 млрд рублей, таким образом, распределению акционерам подлежит 110 млрд рублей. Для сравнения: в 2016 году «Лукойл» направил на дивиденды 166 млрд рублей, то есть распределение 50% допдохода эквивалентно росту дохода акционера на 66% при прочих равных.

Объем первой программы выкупа составляет $3 млрд или 172 млрд рублей в течение 5 лет, однако, исходя из наших расчетов и намерения менеджмента распределять 50% допдохода, уже в 2018 году компания реализует большую часть этой программы.

Так как ни дивиденды, ни выкуп акций не являются источником формирования свободного денежного потока, то эти действия не повлияли на нашу оценку стоимости компании методом DCF. Однако они влияют на ее инвестиционную привлекательность, так как рост дивидендов и курсовой рост стоимости акции вследствие программы выкупа повышают совокупный доход инвестора. Необходимо отметить, что и без этих мер акции «Лукойла» имели достаточно высокую дивидендную доходность в секторе — на уровне 5,7% в год.