Финансисты в Петербурге поспорили, как увеличить капитализацию рынка вчетверо

Президент РФ Владимир Путин поручил довести капитализацию до 66% ВВП к 2030 году в начале прошлого года. За последнее десятилетие этих цифр рынок не достигал ни разу (см. диаграмму).

На Smart–Lab Conf частный инвестор, создатель сообщества для инвесторов Alenka Capital Элвис Марламов напомнил, что всего 2 раза в истории капитализация российского рынка была больше 100% ВВП. "Это был бум такой в 1997 году, когда многие инвесторы ставили на Россию как на некий светоч демократии, — пояснил он. — В Америке была очень популярна идея покупать российские бумаги после трансформации 1991 года. Потом всё это треснуло в 1998–м. И вторая волна роста была в 2006–2007 годах".

Если предположить консервативно, что к 2030 году ВВП достигнет 300 трлн рублей, то капитализация рынка при выполнении поручения президента должна подняться примерно до 200 трлн. На 3 июля 2025 года, согласно данным Московской биржи, этот показатель составлял около 52 трлн. Получается, что за неполных 6 лет она должна увеличиться в 4 раза.

"Очень часто, когда чиновники говорят о том, как этого достичь, они рассказывают про IPO госкомпаний, например “Дом.РФ”, “Сибур”, РЖД, — отметил Элвис Марламов. — Но это всё поворот не туда. Суммарно эти компании дадут, наверное, в лучшем случае 20 трлн капитализации, но это не решит нашу задачу".

По словам эксперта, для роста капитализации правительству надо добиваться, чтобы прибыль компаний, чьи акции уже торгуются на бирже, росла. А главное — чтобы рос мультипликатор P / E (отношение прибыли, приходящейся на акцию, к цене акции).

Равнение на Tesla и Apple

Ещё одна идея — это мотивация менеджмента госкомпаний. "Что было, например, с “Теслой”, — привёл пример Марламов. — У Илона Маска была мотивация. Когда капитализация была $50 млрд, акционеры с радостью пообещали ему $100 млрд вознаграждения акциями, если капитализация вырастет до $650 млрд. И это обещание он исполнил. Это было в 2018 году, капитализация даже до триллиона доходила, но в основном бонус этот ему не отдали. Какая капитализация нужна нашим государственным менеджерам? Ну, президент поручил — мы видим, что только ВТБ стал предпринимать какие–то действия, которые все заметили. В основном госкомпаниям это не очень интересно. В “Газпроме” ничего не произошло, у них нет мотивации к росту капитализации. Должно правительство что–то предпринять".

По мнению Марламова, важно также, чтобы советы директоров компаний состояли не из номинальных лиц, лояльных менеджменту, а из людей, умеющих принимать самостоятельные и квалифицированные решения. К примеру, совет директоров Apple, по оценке эксперта, состоит из выдающихся бизнесменов и руководителей компаний со всей страны. В нём только один представитель менеджмента. "Им удаётся благодаря этому достигать успехов и быть компанией номер один, — уверен Элвис Марламов. — А вот, например, что происходит в Сбербанке? Сбербанк, безусловно, компания номер один во многих отношениях, и по капитализации в России в том числе, но совет директоров представляет группу “номиналов”, которые ничего не решают. Да, они могут быть ректорами или членами правительства. Но ничего не решают. Всё решает менеджмент. Но акционерное общество устроено таким образом, что всё должен решать совет директоров, и он назначает менеджмент, а не менеджмент управляет советом директоров, проталкивает какие–то свои решения для формального одобрения".

Спасение экономики и пенсионеров

Также Элвис Марламов уверен, что существенное увеличение капитализации невозможно без повышения роли институциональных инвесторов, особенно НПФ. "Я считаю, что влияние “физиков” будет слабеть, — заявил он. — Сейчас, возможно, на время это доминирующий класс инвесторов, но это всё эволюционно, мне кажется, отомрёт. Для многих “физиков” это просто ставки на бегах. Когда люди перепродают акции друг другу, им неинтересно, чтобы капитализация как–то долгосрочно росла и развивалась компания. Ещё один ключевой рецепт для роста капитализации — это рост веса НПФ. У нас нет сейчас западных инвесторов. Временно, возможно, нет, но таким мощным институциональным инвестором могут выступить российские НПФ. Была новость о том, что будет увеличена доля (акций в их портфелях. — Ред.) с 7,5 до 15%. Никакого ралли на рынке от этого не произошло, хотя это может изменить вообще всё. А эту долю со временем, я думаю, ещё увеличат. Вообще это поручение президента связано с демографией, пенсионной системой. Количество детей стремительно сокращается. И доля работающего населения относительно скоро сравняется с пенсионерами. Это очень плохо. Пенсионная система не выдержит. И единственный способ хоть что–то с этим сделать — дать ей как–то поучаствовать в росте фондового рынка, чтобы уже из этих денег выплачивать пенсии. Даже если правительство примет сейчас меры по повышению рождаемости, поколение, рождённое сегодня, придёт на рынок труда только через 20–25 лет. Это не поможет в обозримой перспективе пенсионной системе. Борьба за деньги НПФ будет для эмитентов акций гораздо важнее, чем борьба за деньги “физиков”. НПФ очень надолго готовы инвестировать. Я хочу напомнить, что наплыв “физиков” не привёл к росту капитализации рынка. Несмотря на появление миллионов активных инвесторов, рынок не вырос. А от НПФ мог бы постоянно приходить какой–то поток ликвидности на рынок".

По словам Марламова, было бы также полезно отменить налог на дивиденды для тех, кто держит акции долго. Кроме того, надо стимулировать выход на IPO бизнесов с осязаемыми активами, владельцам которых пока не хватает финансовой грамотности, чтобы понять, как это выгодно. "С другой стороны, хватает и людей, которые умудряются продать инвесторам “воздух”, — посетовал эксперт. — То есть вывести на IPO эмитентов по завышенным ценам. Есть две такие ситуации, которые надо исправлять, чтобы люди с реальным бизнесом понимали, что есть фондовый рынок и можно продать там часть компании по справедливой цене. В то же время никаких “раздутых” IPO чтобы не происходило и никто не обжигался или покупал бы только по справедливой цене, не за 100 годовых прибылей с нулевым капиталом".

Ещё одна вещь, которая позволит нашему рынку вырасти, — это победа над инфляцией и снижение ставок, полагает Элвис Марламов. "То, что сейчас Сбербанк стоит четыре годовые прибыли, — конечно, аномалия. ВТБ стоит две годовые прибыли, многие компании стоят очень дёшево, если мы говорим о мультипликаторах. Но это всё связано с тем, что люди, конечно, покупают фиксированную доходность гарантированную. И если ставки снизить, то мы можем получить только за счёт эффекта гравитации удвоение капитализации фондового рынка", — резюмировал он.

В стакане нельзя зачерпнуть ведром

Тема увеличения капитализации рынка акций активно муссировалась и на Финансовом конгрессе Банка России, прошедшем в Петербурге в конце прошлой недели.

По оценке президента Национальной ассоциации участников фондового рынка (НАУФОР) Алексея Тимофеева, для выполнения поставленной главой государства задачи нужно проводить IPO в объёме 1,3 трлн рублей ежегодно. Это в 16 раз больше, чем в 2024 году, и в 5 раз больше, чем в 2021–м. "Имея в виду то, что поступающие на финансовый рынок средства будут направлены на разные финансовые инструменты, не только в акции, и это правильно, рынок должен развиваться гармонично, а также через разные финансовые институты. А трансмиссия средств через разные финансовые инструменты на рынок акций разная, нам нужно привлечь от 23 трлн до 55 трлн рублей, — поделился расчётами глава ассоциации. — От 4 трлн до 9 трлн рублей ежегодно. Сегодня индустрия, если иметь в виду розничную, потому что домохозяйство — наш основной потенциальный инвестор, умеет привлекать около 4 трлн рублей в год. Основной проблемой мы считаем ёмкость рынка. Она недостаточна. В стакане нельзя зачерпнуть ведром".

В НАУФОР тоже указывают на недостаточную роль институциональных инвесторов. "Стоимость чистых активов российской индустрии открытых и биржевых паевых инвестиционных фондов очень невелика — около 2 трлн рублей, — констатировал Тимофеев. — Индустрия НПФ гораздо больше, но не склонна к инвестициям в акции. Отсюда несколько выводов. Ну, во–первых, задача привлечения розничных инвесторов, средств домохозяйств является по–прежнему актуальной. Эта задача должна решаться путём максимального поощрения инвестиций по сравнению с депозитами. Российский финансовый рынок характеризуется очень сильным перекосом в сторону депозитов. Около 70% средств, предоставленных домохозяйствами финансовому рынку, размещены именно в депозитах. А если говорить об инвестициях, то задача должна решаться максимальным поощрением инвестиций именно в паевые инвестиционные фонды. Желательный для нас результат — это удвоение в 2030 году стоимости чистых активов индустрии открытых и биржевых инвестиционных фондов. Для этого нужно модернизировать индивидуальные инвестиционные счета. Они малопопулярны, а начиная с 2027 года, когда их срок будет с каждым годом увеличиваться, будут становиться всё менее и менее популярными. Нам это кажется в индустрии достаточно уже ясным: для того чтобы понять, что суп испортился, необязательно есть всю кастрюлю".

По мнению руководителя НАУФОР, следует поощрять инвестиции НПФ в акции. Для этого помимо увеличения объёмов самих пенсионных фондов необходимо реформировать систему управления рисками в этой индустрии таким образом, чтобы, не увеличивая риски будущих пенсионеров, тем не менее создать больше возможностей для НПФ инвестировать в акции. "Вообще развитие институциональных инвесторов является очень важным элементом развития финансового рынка, потому что обеспечивает лучшую стабильность этого рынка, повышение качества корпоративного управления, качества инвестиционных решений", — заключил он.

Первый заместитель председателя Банка России Владимир Чистюхин дал понять, что подталкивать НПФ к вложениям в акции регулятор не собирается. "Хочу напомнить, и мы неоднократно эту позицию подтверждали, что НПФ свои консервативные инвестиционные стратегии выстрадали. Потому что, к сожалению, после образования индустрии негосударственного пенсионного обеспечения многие первые собственники воспринимали НПФ как некий бесплатный денежный мешок, который можно использовать для собственных инвестиций, каких–то проектов. Причём иногда очень рискованных. И последствия были в ряде случаев достаточно тяжёлые. Мы понимаем, что это сбережения на старость, и в этом смысле, даже предлагая своим клиентам различные стратегии в зависимости от их предпочтений, от риск–аппетита, НПФ должны быть консервативными. То есть вряд ли можно им разрешить пуститься во все тяжкие".

Владимир Чистюхин также отметил, что НПФ сейчас не исчерпывают действующие лимиты по вложениям в акции. "Это говорит о том, что над фондами довлеют помимо регуляторных ограничений какие–то другие соображения, — объяснил он. — Нам представляется, что в первую очередь это соображения, связанные с верой в бизнес–модели и долгосрочные перспективы компаний".

Инвестора нужно облизывать

Владимир Чистюхин утверждает, что в развитии рынка капитала заинтересовано прежде всего государство. "Для того чтобы трансформировать экономику, нужны долгосрочные ресурсы, — подчеркнул он. — Государство должно так настроить всю среду инвестиционную, чтобы инвестирование долгосрочных проектов шло не через кривой путь долгосрочных кредитов, а через нормальный путь использования собственного капитала. В этом смысле инвестора надо облизывать со всех сторон. То есть инвестор — это тот, для кого нужно создавать наилучшие условия во всех смыслах".

Принципиально важным моментом представитель ЦБ РФ назвал необходимость максимально обеспечить раскрытие требуемой эмитентами информации там, где это возможно. "Да, мы говорили, что санкционное давление, очевидно, оказывает здесь своё негативное влияние, — признал он. — И полностью о раскрытии информации говорить нельзя, но мы видим большое количество примеров, когда на практике закрывают намного больше, чем реально требуется, в том числе для того, чтобы рынок, инвесторы не понимали, что вообще происходит".

Владимир Чистюхин также напомнил о важности дивидендов. "Очевидно, что дивидендная политика играет ключевую роль, — указал он. — Какую картину мы наблюдаем сегодня? Картина очень простая: а) далеко не у всех есть дивидендная политика; б) у тех, у кого она есть, если она не соблюдается, никаких объяснений, как правило, не даётся. Что происходит, почему — инвестор в недоумении. Я очень надеюсь, что этот вопрос будет разрешён в пользу инвесторов посредством законодательного решения. Проект такого закона был подготовлен. Он предполагает, что как минимум публичные акционерные общества должны опубликовывать дивидендную политику, а если они её не соблюдают по каким–то причинам (они могут быть уважительными), будут эти причины объяснять. То есть те вещи, на которые инвесторы смотрят в первую очередь, должны для них быть прозрачны".

Банк России также работает над совершенствованием механизма IPO. "Два последних года показали, что далеко не лучшие практики используются при выходе компании на IPO, — посетовал Чистюхин. — Это и вопрос об аллокации, и вопрос локапов, и вопрос поддержания стоимости, маркетмейкерство, вообще роль андеррайтеров. Центральный банк выпускал целый специальный доклад по данному направлению. Проходили большие дискуссии. И я очень надеюсь, что, наверное, на следующей неделе мы сделаем всё, чтобы опубликовать отчёт по данному докладу после всех публичных дискуссий с участниками рынка. Но, наверное, общий вывод будет следующий: нам и в этой области без нормативного регулирования не обойтись. К сожалению, механизмы саморегулирования, самоограничения, работают не очень хорошо".