Главный экономист, руководитель центра макроэкономического анализа Альфа-Банка Наталия Орлова — об итогах 2022 года.
Кажется, что после пандемии удивить нас чем–нибудь было сложно. Но то, что за очень короткий период экономика, и российская, и мировая, столкнулась с таким количеством "чёрных лебедей", вряд ли можно было представить. Концентрация шоков и их масштаб — вот это стало безусловным сюрпризом.
Но, как ни странно, в этом опыте есть место позитиву. Для меня лично оказалось неожиданным то, насколько радикально наш Центральный банк из парадигмы рыночного подхода смог переориентироваться на использование нерыночных инструментов — ввести валютный контроль, а потом постепенно, но очень оперативно начать возвращаться обратно.
Центральный банк у нас с 2014 года хвалят, и есть за что, но мне кажется, что кульбит, свидетелями которого мы стали в 2022 году, — это, конечно, верх мастерства. С экономической точки зрения трудно придраться к решениям, так как экстренная ситуация требовала экстренных мер, при этом максимально быстрая отмена ограничений действительно была целесообразной, так как в долгосрочном горизонте ограничительные механизмы малоэффективны. Тем не менее редко когда руководство ЦБ может так легко изменить парадигму — от приверженности рыночной монетарной политике (плавающему курсу, таргетированию инфляции и так далее) перейти в режим валютного контроля.
“
В целом в феврале и в конце марта были ожидания, что экономика очень резко отреагирует на санкционное давление. На самом деле эффект оказался слабее. Можно называть это запасом прочности, можно в какой-то степени инерцией: компании имеют запасы, ещё не полностью разорваны цепочки торговли или финансовых потоков. И это даёт время и возможность для определённой адаптации.
Кстати, монетарная политика ЦБ последних лет стала одной из причин того, что заморозка его активов не сказалась катастрофически на российской экономике. Ведь Центральный банк фактически не оперировал этими резервами, он накапливал их от лица Минфина и с 2014 года не проводил интервенций непосредственно от своего лица. Резервы в такой модели — это гарантия стабильности для российского валютного курса и денежной массы, но не инструмент операционного управления курсом или денежными индикаторами на ежедневной основе. Хотя, безусловно, заморозка резервов Центрального банка — это сигнал, что сейчас активы любого российского игрока больше не могут рассматриваться как имеющие какие-то гарантии неприкосновенности с точки зрения участия в мировых финансовых потоках. Поэтому нельзя отрицать, что это признак сильного стресса.
Для банковского сектора 2022 год был годом замороженных активов. Многим банкам приходилось решать проблемы с замороженными ценными бумагами, расшивать замороженные транзакции. Можно назвать произошедшее шоком финансовой логистики. На сегодняшний день мне кажется, что эту страницу финансовый сектор уже перевернул. Безусловно, есть потери, но видно, что капитал банковского сектора в целом удалось сохранить — у многих банков по итогам этого года будет совсем небольшая прибыль или совсем небольшой убыток. Послабления ЦБ позволяют переварить эти убытки в течение нескольких последующих лет. Полагаю, что на 2023 год основной вопрос у всех банкиров: насколько устойчиво будет себя чувствовать экономика? 2022 год многие компании ещё прошли на инвестиционных планах, принятых в конце 2021-го. Но большое число участников рынка с иностранным участием, как мы знаем, сменили собственников — активы остались, владельцы поменялись. Какие у них будут инвестиционные планы, мы не знаем. Часто присутствие иностранного капитала в экономике обеспечивало трансфер технологий. Это не просто были деньги, которые вкладывались в капитал, — вместе с капиталом приходили инновации, модели развития, контрагенты. Поэтому важнейший вопрос: что будет с инвестпрограммами, с динамикой инвестиций? От этого будет зависеть спрос на кредиты. Много вопросов и по изменению модели потребления населения. По текущей динамике видно, что спрос на автомобили, например, упал и не спешит восстанавливаться.
В финансовом аспекте, на мой взгляд, важно отличать последствия для российского и для мирового рынка. На российском рынке доля иностранных инвесторов, нерезидентов, может, и не была зашкаливающей, но всё же являлась достаточно большой. Порядка 30–50% в разные периоды на рынке акций, около 20% на рынке ОФЗ. Что касается доли России в глобальном рынке, полагаю, что в мировой капитализации у нас порядка 2%, как и доля российского ВВП. То есть российский рынок ценных бумаг в мировом масштабе совсем небольшой. И уже с 2014 года он считался очень сложным для розничных инвесторов. Поэтому события 2022-го являются асимметричными для внешних и для российских инвесторов — замороженные активы россиян в Euroclear составляют $100 млрд, или 5% российского ВВП, а $200 млрд активов нерезидентов недружественных стран, замороженных в российских ценных бумагах, — это всего 0,2% мирового ВВП.
Для России последствия более ощутимы, потому что у нас даже население порядка 20–25% депозитов в наших банках традиционно держало в валюте. Ещё с начала 1990-х существует убеждение, что иностранная валюта — это лучший актив в сложные времена, она никогда не подводила. И этот многолетний опыт дал сбой.
Я полагаю, что ограничения на операции с наличной валютой будут сохраняться ещё в течение длительного времени. Фактически Центробанк обезопасил этим решением банковскую систему, которая могла бы не устоять в случае паники вкладчиков, которые на начало года держали на счетах в российских банках порядка $90 млрд в иностранной валюте.
То, как сложилась динамика курса рубля, не было лично для меня базовым сценарием. Ситуация, которую мы видим сейчас, — псевдорыночное укрепление курса рубля — тоже довольно неординарна. Она стала возможной благодаря росту цен на нефть и заморозке позиций нерезидентов — если бы иностранным капиталам дали уходить из российских активов, картина с курсом была бы, конечно, совсем другой.
Я с осторожностью отношусь к прогнозам о резкой смене мировых резервных валют. Такие процессы происходят в течение достаточно длительных периодов. Для того чтобы они ускорились, нужен какой-то существенный шок в стране — держательнице резервной валюты: отказ от обязательств или сбои платежей в глобальном масштабе. Пока таких сигналов нет.
Вообще переходы от одной валюты к другой, от одного лидера к другому исторически, как правило, происходят в течение не менее 20 лет. И обязательно предполагают наличие нового кандидата на место лидера. Китай, экономика которого очень быстро растёт в последние десятилетия, пока не демонстрирует претензий на финансовое лидерство в мире. Как минимум потому, что для этого нужно иметь дефицит торгового баланса, а у Китая профицит. Кроме того, резервная валюта — это та валюта, в страну которой могут прийти большие капиталы, то есть инвестиции центральных банков. Почему доллар долго держится резервной валютой? Потому что доллары аккумулируют центральные банки разных стран и инвестируют их в американский рынок через US treasuries, в которых и российский Центральный банк ещё несколько лет назад тоже частично хранил свои резервы. Это ликвидный большой рынок, и центральные банки могут на таком рынке оперировать своими сбережениями. У Китая нет такого большого рынка, и у него даже нет таких планов. Китай — страна с очень ограниченным бюджетным дефицитом, и пока у него нет планов на значительное расширение госдолга, как нет их и на открытие своего рынка для иностранцев — а рынок должен быть открыт в том числе для очень крупных игроков. В этом смысле Китаю ещё очень далеко до того, чтобы финансово оспаривать позиции США в этом вопросе.
Да, юань сейчас действительно в центре внимания, но для нас очень важно понимать, что юань — это валюта, которая всё–таки привязана к доллару. Привязка не жёсткая, там есть коридор колебаний, но всё-таки юань — это не свободно плавающая валюта, такая как евро, доллар или фунт. Сейчас многие российские компании используют юань для транзакций, потому что он позволяет обойти санкционные риски, то есть юань стал валютой платежа, но валютой расчёта во многих случаях всё равно остаётся доллар, то есть цены по-прежнему исчисляются в долларах. Здесь можно провести аналогию с "условными единицами" — если помните, в 1990-х у нас в магазинах были у. е. как эквивалент доллару. Мне кажется, что юань сейчас — те же у. е. Платят в юанях, но когда выставляют счёт — подразумевают всё-таки доллар.
Переход на прямые платежи в национальных валютах — также вопрос времени, и лично мне он кажется гораздо более сложной проблемой, чем об этом принято говорить в прессе. Сейчас мы, как экономика, переходим по сути на систему билатеральных расчётов. У нас проявляются новые более значимые торговые партнёры — Турция, Арабские Эмираты, Китай, Индия, с которыми расширяется торговля. И фактически в их валютах либо в рубле нужно торговать. Но там игроки не особенно хотят получать доходы от операций и номинировать товары в своих валютах. Потому что, например, турецкая лира за последние 10 лет потеряла 80% своей стоимости. Компании-поставщики из России тоже не очень хотят торговать в таких валютах. Теоретически национальные валюты могут быть валютами платежа в случае достижения с конкретной страной паритета торгового баланса, чтобы денег физически хватило для выполнения взаимных обязательств. Но валютой расчётов, валютой, в которой все будут держать цены в голове, по-прежнему будет доллар.
Полагаю, что и криптовалюты в существующем сейчас виде не могут претендовать на роль глобального средства платежа. Я вообще всегда считала этот рынок своего рода тестовой площадкой, чтобы регуляторы могли пощупать возможности технологии. К самим же криптовалютам Центробанк относится с осторожностью, и это понятно. Если можно будет большие суммы выводить, например, в биткоин, то вся система потенциальных мер, система ограничений, мониторинга рисков, которую Центральный банк выстроил для того, чтобы поддерживать банковский сектор, просто может в один день оказаться бессмысленной, потому что это будут такие потоки капитала и такие риски, которые невозможно будет как-то упредить. И я не уверена, что кто-то реально будет готов жертвовать стабильностью банковского сектора только потому, что это возможный инструмент обхода санкций.
Любопытная деталь: мы видим, что происходит сейчас на крипторынках. Если бы не случилось этого геополитического события в 2022 году, я думаю, что, возможно, они ещё бы и продержались, но как известно, ограничение на кошельки, например, было одним из видов санкций против российских капиталов. А российский капитал был важен и заметен на этом рынке, и это связано не с тем, что у россиян есть предрасположенность к спекуляциям или рискованным вложениям. Просто наш финансовый сектор действительно является очень технологически продвинутым даже по мировым меркам, и у российских граждан были именно технические возможности инвестировать в криптовалюты.
“
Я думаю, что весь прожитый нами год войдёт в будущие учебники как страницы истории санкционного давления. В экономической литературе есть целый сегмент исследования санкционных прецедентов в разных странах. Но опыт России в 2022 году в этом смысле уникален. Потому что это не просто отдельные эпизоды, такие как введение санкций против российских банков, заморозка отдельных активов и так далее. Это полная смена стереотипов. Ещё год назад нам в России казалось, что инвестировать в американские ценные бумаги — это прекрасная идея, надёжное вложение денег. Держать доллары тоже прекрасная идея. И компании, и физлица хранили достаточно большие средства на банковских счетах тоже в иностранной валюте. При этом при заморозке операций в евроклире пострадали не только подсанкционные компании — это коснулось многих юридических и физических лиц резидентов. И главное — укрепление рубля, которое случилось после введения санкций, стало, конечно, полной неожиданностью.
Последствия санкций испытали на себе не только российские агенты, но и те иностранные компании / банки, бизнес которых был связан с Россией. Ведь многие иностранные компании имели в РФ дочерние структуры, многие банки давали российским эмитентам в долг и многие торговые компании были вовлечены в товарооборот с Россией. Санкции бумерангом ударили и по их бизнесу. Достаточно вспомнить, что весной российские компании и банки хотели заплатить по своим обязательствам, но в ряде случаев эти платежи было невозможно довести до конечных инвесторов.
В банковской системе принято проводить стресс-тесты с самыми разными негативными сценариями, но я не могу себе представить, что кто-нибудь ещё год назад мог заложить в них всё то, что с нами случилось в реальности. Это просто не могло прийти в голову.
