Доллар – ужасная валюта, но лучше пока нет

Dpmoney: Последнее время, по крайней мере в России, звучит все больше прогнозов на тему того, что американская валюта может обесцениться, рухнуть – применяются разные термины. Каково ваше мнение относительно перспектив доллара?

Эндрю Хауэлл: Как говорится, "слухи о моей смерти были сильно преувеличены". В течение последнего года многие говорили, что доллар вот-вот упадет, но пока еще он не упал. Совершенно очевидно, что доллар подвержен серьезным воздействиям структурного характера, особенно, если вы будете смотреть на будущий период. Первым приходит на ум постоянный выброс новых печатаемых долларов на рынок. С другой стороны есть и совершенно очевидный спрос на доллары. Поэтому пока не ясно, как эти два противоречивых фактора будут вести себя в ближайшем будущем.

Можно до известной степени распространить на доллар высказывание Черчилля о демократии: "Это ужасная валюта, но лучше пока нет". С другой стороны все валюты сегодня испытывают очень большие сложности, демонстрируют слабость, но не надо забывать о том, что пока мир живет в экономике, которая так или иначе привязана или базируется на долларе.

Рассуждая теоретически, можно сказать, что если бы появилась какая-то реальная альтернативная валюта или была бы предложена альтернативная международная валютная система, то это бросило бы сильный вызов доллару. Но пока что-то такой альтернативной системы не просматривается.

Даже евро, которые многие хоте ли бы рассматривать в качестве альтернативны доллару, в настоящее время испытывает больше проблем, чем доллар. Частично эти проблемы вызваны ситуацией в странах Восточной Европы, частично – в странах Еврозоны, потому как некоторые из экономик, входящих в Еврозону, являются слабыми и тянут вниз за собой евро.

Иена также испытывает серьезные трудности из-за структурных проблем. Можно говорить о слабости японской экономики. И, судя по всему, эти структурные проблемы будут продолжаться еще какое-то время. Британский фунт вообще выглядит наиболее уязвимой валютой из всех мировых валют.

Поэтому отвечая более конкретно и прямо на ваш вопрос, и я, и мои коллеги в Ситибанке не ожидаем обрушивания доллара. Вместе с тем, во второй половине этого года некоторая будет наблюдаться ослабленность доллара. Думаю, что к евро будет соотношение 1,35.

Юджин Беллин: Доллар – самый высокий карлик. Из чего выбирать? Все сейчас печатают деньги. Конечно, доллары печатаются больше всего. Но тем не менее посмотрите на ЦБ России – он тоже печатает деньги. Беззалоговые аукционы – это просто печатание денег. Банк Британии печатает деньги. ЕЦБ печатает деньги. Все печатают.

Это вопрос скорее не к доллару, а к монетарным ценностям: насколько то, что мы сейчас боремся с кризисом, может выразиться в серьезной инфляции в ближайшие 2-3 года.

В какой-то момент Центробанки должны забрать эти деньги. Но забрать деньги назад, которые ты напечатал, очень тяжело. Потому что все политики будут кричать "Еще рано!", "Еще непонятно насколько поднялась экономика!". Когда будет понятно, что экономика поднялась, инфляция уже может быть довольно-таки серьезной. Это вопрос не только к доллару, а ко всем монетарным властям в мире.

И если это произойдет, на длинной перспективе для России, как сырьевой страны, я думаю, это очень хорошо. Так что здесь я бы ставил вопрос немножко по-другому: как мы видим раскручивание этого кризиса? Пока мы не дошли до дна, мы очень боимся, какое будет дно, все власти мира очень сильно борются с кризисом. И в какой-то момент кризис переборют, а дальше что? Какое будет предложение развития? Вот здесь уже будет интересно.

dpmoney: Какие ключевые проблемы, с вашей точки зрения, существуют сейчас в мировой экономике?

Э.Х.: Если посмотреть на показатели 2008 года, можно сказать, что это был год не особенно высоких достижений. Этому есть несколько причин. Во-первых, данные по состоянию экономики, которые мы получали из разных регионов мира за последние два месяца, были настолько неутешительными, что мы ожидаем выявление более серьезных проблем, особенно относящихся к международной торговле. Например, данные по ситуации в Азии за четвертый квартал прошлого года по сути дела продемонстрировали обрушение, если говорить о торговле. И пока не ясно, было ли это снижение объемов вызвано какими-то корректировками или является результатом ожидаемых и более глубоких сокращений.

2010 год, мы считаем, может оказаться достаточно приличным и общие темпы роста мировой экономики могут составить 2,5%. Но, как недавно сказал Бен Бернанке, выступая перед членами конгресса, до сих пор еще не ясно, будет ли 2010 год годом возрождения экономики, потому что есть еще целый ряд факторов, воздействие которых пока трудно предсказать окончательно.

Особенное беспокойство у нас вызывает два фактора, которые могут отрицательно сказаться на темпах восстановления экономики в 2010 году. Первое – это монетарная политика. Как вы знаете, процентные ставки уже сейчас находятся на чрезвычайно низком уровне и дальше понижать их фактически некуда. Центральный банк США создавал денежные ресурсы и распределял их среди банков для того, чтобы создать ликвидность, которая пропала осенью прошлого года. Однако, если экономика начнет показывать признаки роста в четвертом квартале этого года, мы не исключаем возможности того, что ФРС начнет пересматривать политику легкодоступных денег. В таком случае ситуация будет заметно отличаться от того, что мы видели в 2003 году, когда ФРС была в состоянии удерживать на достаточно низком уровне ставки рефинансирования, несмотря на то что экономика уже начинала показывать явные признаки возрождения.

Вторая проблема – это фискальная политика, которая характеризуется растущими расходами правительств. Во-первых, эти расходы вызваны тем, что государство берет на себя плохую ликвидность из банковской системы. С другой стороны используются фискальные инструменты для возрождения экономики и эти явления мы наблюдаем во многих странах мира. Таким образом мы видим резкий рост объемов заимствований со стороны правительств и это может привести к тому, что стоимость таких заимствований окажется уже не такой доступной, а будет быстро возрастать. Таким образом второй риск заключается в том, что процентные ставки должны вырасти заметно более быстро для того, чтобы поддержать ожидаемой возрождение экономики.

dpmoney: Что на этом фоне ждет развивающиеся рынки?

Э.Х.: Кажется заманчивым полагать, что раз рынки так сильно упали, то бумаги, которые на них торгуются, очень дешевы. Но на самом деле все может оказаться не так, и все зависит от той точки зрения, которую вы используете для анализа ситуации.

Если проследить соотношение цены к доходности в абсолютных выражениях, действительно развивающиеся рынки выглядят весьма и весьма дешевыми. Если же сравнить рыночной цены с бухгалтерской балансовой стоимостью, мы увидим, что рынки уже не представляются такими дешевыми. А если сравнить соотношение цены к доходности на развивающихся рынках с этим же показателями, относящимися к экономикам развитых стран, то тогда график будет выглядеть довольно средним, совпадающим с той ситуацией, которую мы наблюдали на протяжении последних 15 лет. Но, если сопоставить эти показатели – рыночная цена акций к бухгалтерской балансовой стоимости – на развивающихся рынках и на развитых рынках, то тогда мы увидим, что рынки развивающихся стран выглядят весьма и весьма дорогими.

Участники рынка по прежнему готовы платить дополнительные деньги за бумаги, торгуемые на рынках развивающихся стран, так как ожидают, что эти рынки продолжат генерировать дополнительные доходы по сравнению с рынками развитых стран. И у нас вызывает большое беспокойство наличие этой надбавки к цене и то, как сейчас формируются цены на развивающихся рынках.

За последние несколько месяцев на них произошли серьезные изменения. Особенно это касается стран Центральной и Восточной Европы. В частности, резко ухудшились обменные курсы валют этих стран. По сути, тот рост и то укрепление национальных валют, которое наблюдалось там на протяжении пяти лет с 2002 по 2007 год, полностью пропало и произошел откат всего за шесть месяцев. Это представляет серьезную проблему для экономик этого региона, потому что банковские системы в этих странах очень интенсивно кредитовали своих внутренних заемщиков, предоставляя займы в иностранных валютах. Возникает замкнутый порочный круг, когда ослабляемая валюта приводит к проблемам с кредитованию, что опять усугубляет экономическую ситуацию в стране. Мы считаем, что этот процесс уже наблюдается в странах Центральной Европы и он будет продолжаться и в будущем.

Особенное беспокойство у нас вызывает ситуация в тех странах, где курс национальной валюты был привязан к евро. Я имею ввиду страны Прибалтики, а также Болгарию и Хорватию. Поскольку их курсы были жестко привязаны к евро, ослабление их национальных валют вроде бы и не наблюдалось. Для того, чтобы понять ситуацию, мы провели анализ покупательной способности этих валют и относительные цены в странах и выяснили, что сейчас номер в гостинице в Риге обходится на 30% дороже, чем сопоставимый номер в гостинице в Праге. Причина в том, что курс чешской кроны почти на 40% снизился по отношению к евро за последние полгода. По нашей оценке, в этом заключается одна из проблем для стран, которые по-прежнему пытаются обеспечить жесткую привязку курса своих национальных валют к евро. И мы полагаем, что в конце концов им придется, конечно, мы не знаем когда, девальвировать свои национальные валюты.

Еще у нас вызывает беспокойство то, что ожидания участников рынка от этого региона остаются чрезмерно оптимистичными не только с точки зрения возможных темпов роста, но и доходности на них. Если взять усредненное предсказание доходности по рынку Центральной и Восточной Европы, Ближнего Востока и Африки, то после роста в 10%, который наблюдался в 2008 году, эксперты ожидают падение на 10,9% в 2009 году, а в 2010 году – снова рост почти на 10%. Странно наблюдать такие оптимистические ожидания, потому что, как правило, то, что можно называть рецессией доходности обычно длиться дольше и имеет большую глубину, чем то, что видно по этим ожиданиям.

dpmoney: Каковы ваши рекомендации для инвесторов, которые не потеряли надежд и по-прежнему хотели бы инвестировать в акции на развивающихся рынках?

Э.Х.: Я хотел бы разделить весь спектр инвестиционных продуктов на три типа компаний. Первая группа – компании, с которыми связан наименьший по размерам риск. У этих компаний, как правило, довольно невысокий операционный и финансовый риск. Чаще всего они заняты производством такой продукции, которую потребители продолжают покупать, несмотря на то, какая экономическая погода на дворе. В качестве примеров можно привести компании, которые выпускают лекарства или продукты ежедневного бытового спроса. Компании, предлагающие услуги связи тоже могут быть отнесены к этой категории, хотя еще предстоит посмотреть, насколько прореагируют люди в условиях сложной экономической ситуации с точки зрения объемов использования телефонной связи.

Следующая группа – это компании, по отношению к которым нужно проявить чрезвычайную осторожность. Это компании, в отношении которых действуют два неблагоприятных фактора – снижение объема реализации их продукции в следствие понижения спроса и серьезная долговая нагрузка. Очевидно, что некоторые из этих компаний не выживут. Однако те компании, которым удастся выжить, вполне возможно достигнут новых высот, когда ситуация изменится. Котировки на акции таких компаний могут в дальнейшем вырасти в 3-5 раз. Однако пока слишком рано принимать решения об инвестирования в бумаги этих компаний, потому что неясно, кто из них выживет, а кто нет.

Остается группа компаний, которая явно вряд ли обанкротится, но которые тем не менее борются сейчас за свое выживание. Мы считаем, что акции этих компаний, и вообще бумаги, выпущенные этими компаниями, должны неплохо себя вести в период резкого взлета цен после их падения, поэтому мы полагаем, что можно работать с этими компаниями и инвестировать в их бумаги.

Говоря о российском рынке ценных бумаг, должен сказать, что довольно трудно найти такие бумаги, которые на 100% можно было бы отнести к первой категории. Это и отличает российский рынок ценных бумаг: он является подверженным в очень большой степени циклическим изменениям экономической конъюнктуры. На российском рынке очень мало стабильных бумаг, которые способны переживать экономические штормы относительно безболезненно.

По сути дела мы говорим сейчас сути той проблемы, перед которой стоят международные инвесторы, когда речь идет о инвестициях в российский рынок. Есть такая аббревиатура – БРИК. Однако сейчас, похоже, Россия стоит особняком по сравнению с тремя остальными странами в этой группе и ее выделяет весьма фундаментальное отличие. Что касается Бразилии, Индии и Китая, то можно достаточно реалистично представлять некоторые сценарии их роста в условиях меняющейся глобальной мировой экономики и изменяющихся цен на сырьевые товары. Для России будущее, похоже, зависит от поведения одной большой переменной, а именно – цен на нефть. И как мы все прекрасно понимаем, чрезвычайно трудно делать предсказания относительно поведения этих цен.

И похоже на то, что многие инвесторы оставили попытки предсказать, куда пойдут цены на нефть, а это логически приводит к тому, что пока они будут отказываться от инвестиций в российский рынок. Поэтому мы например в отношении России даем нейтральную рекомендацию.

dpmoney: Какие трудности ждут Россию в 2009 году?

Ю.Б.: Год назад Россия стояла как некий оазис посреди финансовой пустыни. Сейчас в России дела идут не так хорошо. В России есть определенные заботы, которых нет на других развивающихся рынках. Как сказал Эндрю, Россия уязвлена в нынешней ситуации, потому что ее экономика зависит только от сырьевого сектора. Но есть и вторая серьезная проблема: в хорошие времена российские компании и банки набрали очень много иностранного долга, который в нынешней конъюнктуре очень трудно рефинансировать, если вообще возможно.

Очевидно, что экономический спрос в стране очень сильно упал. Он упал уже в последнем квартале. По данным Министерства экономики, в январе рост ВВП упал на 8,8%, это просто шокирующие данные. По нашим ожиданиям, за весь год ВВП упадет в районе 3%, Минэконом считает, что на 2,2%. Здесь можно отметить, что риск – он подлежит более существенному углублению кризиса, чем лучшего исхода. Надо отметить, что когда рост ВВП падает, до -3% с 2% негатива – это не так страшно, но здесь он упал с +6% к -3%. Это очень большой обвал. И это будет иметь очень существенные последствия. Это уже отражается в существенном росте безработицы и в сильном падении реальных доходов населения. Это не просто абстрагированные цифры, это отражается на жизни простых людей.

В отличие от большинства стран в России остаются очень высокие процентные ставки. Центробанк по-прежнему рассматривает рубль как номинальный якорь для экономики. Другого якоря пока нет, они не готовы полностью перейти на таргетирование инфляции, хотя стремятся к этому и уже можно сказать прошли полпути. Но полностью отойти от защиты рубля ЦБ пока не готов. По нашей оценке, рубль будет находиться где-то в районе 41-45 за бивалютную корзину, при том что нефть будет стоить в районе $40 за баррель. По мнению ЦБ, курс будет сбалансированным в районе 41 рубля за корзину.

Но здесь, мне кажется, такой расчет не совсем правильной, потому что в России, как правильно сказал Эндрю, большие риски для инвесторов и соответственно, для того чтобы не было давления на валюту, валюта должны быть более дешевой, чем справедливая оценка, чтобы балансировать инвестиционный риск. ЦБ провел политику ослабления рубля, которую они считают правильной, потому что она защитила часть населения и часть корпораций от резких изменений цен, что привело бы к дополнительному стрессу. Но тем не менее это было очень дорого для страны, Россия потеряла треть своих резервов и поставила под угрозы свой инвестиционный рейтинг.

Надо отметить, ЦБ и Минфин в последнее время немножко поменяли свою политику. Сначала они говорили, что дадут $50 млрд на рефинансирование внешнего долга. А теперь они решили, что денег на всех не хватит. Соответственно, они рефинансировали где-то в районе $10 млрд и пока эту программу прекратили. Теперь вместо того, чтобы направлять ресурсы на рефинансирование долга через ВЭБ, они направили их в Сбербанк и ВТБ, что бы те продолжали кредитовать экономику.

Как дальше будет развиваться ситуация с внешним долгом российских корпораций – большой вопрос. Весь долг российских корпораций перед иностранцами в этом году составляет около $130 млрд. Если ЦБ не готов рефинансировать его, некоторые заемщики не смогут расплатиться со своими кредиторами. Уже есть некоторые примеры, что этот процесс идет.

Третья проблема, которую мы считаем одной из главных для российской экономики в 2009 году – это инфляция. Понятно, что при таком сильном ослаблении рубля инфляция не успокоится очень быстро, несмотря на то, что экономические теории нам говорят, когда безработица идет наверх, инфляция идет вниз. Но это для России среднесрочная перспектива.

Четвертый пункт – фискальный дефицит государства. После +3% в 2008 году, в 2009 году он составит около -7%. Это очень серьезный дефицит. Конечно, в этом году государству не составит проблем расплатиться, потому что есть стабфонд, можно занять деньги на внутреннем рынке, а вот как будет дальше – уже не понятно.

И пятый пункт, который мы видим, как большую проблему для России – это уязвимость финансового сектора. Здесь можно резко разделить финансовый сектор на две-три группы.

Первая группа – это государственные банки. Они явно пользуются очень сильной поддержкой государства, являются инструментами государственной политики. Там будет все нормально. Вторая группа – частные банки. Им будет посложнее. Уже понятно: из-за того, что в конце прошлого года в банковской системе был сильный отток средств, без поддержки ЦБ, рефинансирования многие банки просто не могут существовать. Еще есть ряд банков, которые набрали очень серьезные средства за границей, которые они раздавали здесь как в долларах, так и в рублях. Невозврат сейчас сильно растет. И это может быть очень серьезно. Если люди взяли ипотеку или потребкредиты в долларах, потом доллар вырос с 24 до 36 рублей, можно сказать их долг вырос на 50% в рублевом выражении. В то время, как никто зарплату не поднимает, многие потеряли работу и так далее. Это понятно, что будет большое напряжение.

dpmoney: Когда можно ждать пика невозвратов?

Э.Х.: Наши аналитики посмотрели, какой была ситуация с этим вопросом в прошлые кризисы. Данные, которыми мы располагаем, говорят о том, что наивысший пик невозвратов приходился на год, следующий за кризисным и составил 30% по развивающимся рынкам. Большинство этих неприятных кризисных явлений произошли в 80-е годы, когда развивающиеся рынки были не так сильны. Но эти исторические данные, показывают, что рост невозвратов кредитов идет против остальных экономических неурядиц с временным лагом. И чаще всего этот рост оказывается заметно более неприятным, чем хотелось бы ожидать.

dpmoney: Какова ситуация с невозвратами в странах Центральной и Восточной Европы?

Э.Х.: Пока уровень невысок, где-то 2-4%. Но в целом ситуация в Восточной Европе хуже, чем в России. В Венгрии за последний год 80% новых ипотечных кредитов были в иностранной валюте. Дело доходило то того, что венгерские заемщики брали в йенах ипотечные кредиты и достаточно посмотреть на то, как ведет себя йена сейчас, чтобы понять, в каком плохом положении находятся эти заемщики. Еще один пример – сегодня мы узнали, о том, что в Чешской Республике банк сообщил о случае просрочки платежа одного из своих ведущих клиентов, который работает в области ЖКХ. Это означает, что мы сейчас наблюдаем рост количества банкротств или просрочек по выполнению обязательств и скорей всего этого будет иметь своим последствием рост количества невозратов.

dpmoney: Каковы ваши прогнозы по ценам на нефть?

Ю.Б.: Если вы думаете, что цена на нефть в районе $40 за баррель – это очень низко, вы можете посмотреть на исторических графиках, что это не такая уж и низкая цена. Был большой период времени, когда она была гораздо ниже. Здесь моно приводить разные документы, что нефть заканчивается на Земле, что ее хватит на 20 лет. Она по большому счет всегда заканчивалась и эти 20 лет продолжаются до бесконечности. Нефти много, вопрос в том, как ее добывать и какой на нее спрос. Так что не факт, что мы остановимся сейчас на $40, хотя на более дальней перспективе будем думать, что она все-таки она подымится.

dpmoney: А каков ваш прогноз по соотношению доллар/рубль на ближайший месяц?

Ю.Б.: Если предположить, что нефть и курс евро/доллар будут оставаться на текущих уровнях, мне кажется, в ближайшее время больших изменений не будет. Но ситуация крайне непонятная. Если экономика будет реально падать, думаю, валюта будет тоже слабеть. Как мы помним еще с 98 года, валюта – это ключевой фактор для рентабельности экономики. Если валюта подешевеет, при том что не случится обвального кризиса с банковской системой, это помогает экономике воспрянуть. Я понимаю, что такие ответы не совсем удовлетворяют, но других ответов вы нигде не услышите.

dpmoney: Возвращаясь к Восточной и Центральной Европе, в каких из этих стран наиболее высокое соотношение внешнего долга к ВВП. И какие из этих стран стоят перед реальной угрозой дефолта?

Э.Х.: Я думаю, что наиболее уязвимы те страны Центральной и Восточной Европы, которые демонстрировали в последнее время наиболее высокие темпы развития банковского сектора и где были наиболее высокие темпы внешнего заимствования, то есть иностранной валюты. Как я уже говорил, у нас также вызывают обеспокоенность те страны, которые установили жесткую привязку курса своей внутренней валюты к иностранной валюте. Это четыре страны – Латвия, Болгария, Румыния и Украина – вызывают наибольшие опасения в настоящее время. Ну и Венгрия недалеко за ними.

dpmoney: Какая из стран во всем мире, на ваш взгляд, больше всего пострадала от кризиса и кому понадобится больше всего времени, чтобы из него выйти?

Э.Х.: Ответить на этот вопрос сейчас с ходу невозможно. Но если прощупать подступы к ответу, нужно посмотреть, в каких странах наибольший структурный урон потерпел банковский сектор. И это будет показателем, частичным ответом на ваш вопрос. Не случайно правительства многих стран сейчас прилагают такие большие усилия, чтобы поддержать, спасти банковский сектор в своих странах. Две страны, которые, как мне кажется, тоже затронуты кризисом, но могут быстро встать на ноги – это Чешская Республика и Турция.

dpmoney: Какие стратегии краткосрочным и долгосрочным инвесторам вы посоветуете? Может быть какие-то конкретные инструменты, остаться в кэше или уйти на сырьевые рынки?

Э.Х.: Все зависит от того времени, которое вы готовы ждать. Если у вас очень длинный горизонт инвестирования, то совершенно очевидно, что акции являются наиболее правильным инструментом. Что касается среднесрочного инвестирования, то нужно помнить главный принцип инвестирования: для того, чтобы вам было выгодно инвестировать в акции, необходимо, чтобы акции демонстрировали рост. А если вы инвестируете в облигации, то они нуждаются в стабильной экономической среде.

Мы, как мне кажется, видим сейчас на рынке ранние признаки приближающейся стабильности, что говорит в пользу облигаций, выпущенных крупными корпорациями. Я бы предпочел, если бы вкладывал свои деньги, более надежные облигации, чем те, которые обещают более высокую доходность. При этом нужно учитывать что сейчас на рынке акций меньший разброс, чем на рынке облигаций. Думаю, что такого разброса по облигациям не наблюдалось с 30-х годов прошлого века. Это довольно нестандартная ситуация.

Возвращаясь к рынку акций, как мне кажется, для инвестора, размышляющего о среднесрочных инвестициях, пока еще не наступило время опять входить в рынок. Надо еще подождать девять месяцев, или может быть год, пока ситуация прояснится.