Замещающие облигации: как получить прибыль, не покупая доллары

Сейчас на Московской бирже инвесторам доступно 58 выпусков замещающих облигаций — инструмент появился в 2022 году. Они позволяют зафиксировать доходность в иностранной валюте, не сталкиваясь с рисками блокировки активов и сложностями с выводом капитала. Почему даже правильный прогноз по курсу валюты не гарантирует прибыль и что на самом деле определяет привлекательность замещающих облигаций?

Доходность зависит не от курса валют

Их часто рассматривают как способ заработать на ослаблении рубля без прямой покупки иностранной валюты. В логике есть своё рациональное зерно: номинал бумаг выражен в валюте, а купонные выплаты и погашение привязаны к валютному эквиваленту. Однако сводить инвестиционную идею исключительно к прогнозу курса — упускать главное.

На практике результат зависит от сочетания нескольких факторов: цены приобретения, доходности к погашению, кредитного качества эмитента, срока обращения бумаги и динамики валютного курса. Привлекательность замещающей облигации определяется не самим фактом её номинации в долларах или евро, а условиями, на которых инвестор входит в позицию.

Одна из распространённых ошибок — ориентир на размер купона. Но купонная ставка показывает размер предусмотренных выплат относительно номинала. И не отражает полной доходности вложений. Если облигация торгуется ниже номинала, инвестор при погашении может получить дополнительный финансовый результат за счёт разницы между ценой покупки и суммой погашения. Если же бумага приобретена с премией к номиналу, эта премия, напротив, уменьшает итоговую доходность. Исходной точкой анализа должна быть доходность к погашению, рассчитанная исходя из фактической цены покупки. Но и этого недостаточно, чтобы определить будущий результат в рублях: необходимо дополнительно оценить валютный сценарий, налоги и расходы.

На рынке замещающих облигаций можно встретить выпуски с заметно различающейся доходностью. Это не говорит о наличии недооценённых бумаг. Повышенная доходность может отражать более высокий кредитный риск эмитента, меньшую ликвидность, особенности структуры выпуска или неопределённость относительно условий выхода из позиции (субординированные облигации). Иными словами, рынок предлагает дополнительную доходность в качестве компенсации за принимаемый риск. Поэтому некорректно сравнивать облигации исключительно по доходности. Необходимо сопоставлять её с финансовым состоянием эмитента, долговой нагрузкой, способностью генерировать денежный поток и графиком погашения обязательств. Для инвестора важна не максимальная цифра в торговом терминале, а соотношение ожидаемой доходности и вероятных потерь.

Допустим, инвестор приобретает долларовую замещающую облигацию и рассчитывает на ослабление рубля. Если прогноз реализуется, рублёвая стоимость валютных выплат увеличится. Но итоговый результат не определяется курсом. На него влияют купоны, цена облигации при покупке и продаже, а также изменение рыночной оценки кредитного риска. Если потребуется продать бумагу до погашения, инвестор может зафиксировать убыток даже в ситуации, когда рубль ослаб относительно доллара.

Именно поэтому следует разделять два показателя: доходность в валюте номинала и доходность в рублях. Первая характеризует экономику самой облигации с учётом цены приобретения и выплат. Вторая дополнительно зависит от изменения валютного курса. Для российского инвестора, оценивающего капитал в рублях, принципиально важны оба показателя.

Как оценивать привлекательность выпуска

Прежде всего — определить требуемую валютную доходность и сопоставить её с доступными альтернативами. Если задача состоит в сохранении валютной составляющей капитала, необходимо понимать, какую компенсацию инвестор получает за кредитный риск и срок вложений. Финансовая устойчивость, долговая нагрузка и способность обслуживать обязательства имеют не меньшее значение, чем номинал бумаги и размер купона. После нужно рассчитать результат с учётом цены входа. Здесь нужно учитывать доходность к погашению, график купонных выплат, комиссии и налоги. Затем предстоит проверить ликвидность и инвестиционный горизонт. Если облигация приобретается на несколько лет, а деньги могут понадобиться через несколько месяцев, возможные колебания рыночной цены становятся существенным фактором риска. И лишь после этого имеет смысл рассматривать сценарии изменения курса рубля и оценивать, насколько они способны повлиять на итоговый результат.

Замещающие облигации решают конкретную задачу: позволяют получить экспозицию к иностранной валюте через долговой инструмент, обращающийся в российской инфраструктуре. Дополнительным источником дохода становятся купонные выплаты, а при определённых условиях — разница между ценой приобретения и погашения.

Универсального ответа, стоит ли покупать такие бумаги, не существует. Для одного инвестора привлекательным может оказаться короткий выпуск с умеренной доходностью и ограниченным сроком риска. Для другого — более длинная облигация, если он готов принять колебания цены ради потенциально более высокого результата. В обоих случаях решение зависит от параметров конкретной бумаги и задач портфеля. Важно помнить, что при расчёте налогов учитывается рублёвая составляющая и нередко может возникать ситуация, когда по телу облигация находится в убытке, но за счёт роста иностранной валюты при продаже возникает положительный финансовый результат в рублях. Для избежания данного "казуса", а также при ожидании роста валюты, можно воспользоваться ИИС-3.

Важно не угадать курс, а правильно оценить цену риска. Даже верный валютный прогноз не компенсирует автоматически неудачную цену покупки, слабое кредитное качество эмитента или необходимость продать бумагу в неблагоприятный момент. Поэтому профессиональный подход начинается не с вопроса "куда пойдёт доллар", а с анализа того, какую доходность инвестор получает за каждый принимаемый риск.