Инвестиции крупного частного капитала: почему не всё так просто

Инфляция вроде бы и замедлялась до мая, достигнув уровня 5,3 % в годовом выражении, несмотря на повышение ставки НДС с начала года. Позднее приобрели актуальность новые факторы, которые повлияли как на фактический, так и на ожидаемый темп роста цен в экономике. Конечно, обратим внимание и на так называемое "временное выбытие производственных и логистических мощностей". Фактическая годовая инфляция ускорилась на 1 п. п., до 6,3 %, и пока, если судить по оперативным данным, этот процесс продолжается. Как следствие — цикл снижения ключевой ставки замедлился, а потом прекратился, как минимум временно, на уровне 14 %.

Стоит подчеркнуть, что наблюдаемая инфляция — это далеко не единственный индикатор, влияющий на решения ЦБ РФ в сфере монетарного регулирования. Исключительно важны показатели инфляционных ожиданий населения и предприятий, состояние рынка труда, индикаторы активности конечного спроса, динамика ключевых сегментов кредитного портфеля банковского сектора, норма сбережения физических лиц, а также ряд других переменных, вес которых может варьироваться в зависимости от экономического и геополитического контекста. Естественно, стоит отдельно выделить высокую значимость бюджетной политики, где, по мнению регулятора, сейчас в наибольшей степени сосредоточены проинфляционные риски из–за её стимулирующего характера.

Что не так с популярными рекомендациями

Примечательно, что одной из самых популярных массовых инвестиционных идей в начале года была покупка длинных ОФЗ–ПД, полная доходность вложений в которые по итогам 2025 года составила порядка 22 %. Центральный аргумент выглядел столь же поверхностным, сколь и логичным: снижение ключевой ставки должно обеспечить дальнейший ценовой рост облигаций, прежде всего максимально длинной дюрации.

Но фактически к настоящему моменту, несмотря на снижение ключевой ставки на 2 п. п. с начала года, доходность ОФЗ–ПД в среднем выросла на 1,7 п. п. При этом полная доходность вложений с начала года составила только 2,5 %, а если оценить соответствующий показатель для длинных ОФЗ–ПД, то он, даже с учётом накопленного купонного дохода, оказался отрицательным, составив порядка –1 %. Вместе с тем доходность годового депозита за соответствующий период, если ориентироваться на усреднённые данные регулятора, составила порядка 12 % (или 14,5 % годовых). Вложения в классические корпоративные облигации за рассматриваемый период в среднем показали полную доходность на уровне 11 % (или 13 % годовых). Если же говорить о классическом публичном корпоративном долге максимального кредитного качества (рейтинг ААА), в этом случае показатели полной доходности в целом оказались сопоставимы с депозитами, а полная доходность облигаций с переменной ставкой купона (флоатеров) — даже немного выше.

Мнимая "аномалия" ОФЗ

Причина "аномалии ОФЗ" при этом вполне прозрачна и связана с тем, что ОФЗ, несмотря на максимально высокое кредитное качество, имеют, возможно вопреки расхожему мнению, весьма сложную и неоднородную природу и их ценовую динамику определяет целая совокупность не полностью формализуемых факторов. И речь здесь идёт не столько об инфляции и фактическом уровне регулируемых ставок, сколько о весьма переменчивых ожиданиях относительно их изменения на различных временных горизонтах, о характере текущей и будущей бюджетной политики, который прямо влияет на объём предложения госдолга, а также о ряде других особенностей, которые необходимо учитывать для корректной оценки конъюнктуры сегмента. Вполне закономерно, что ключевой сегмент российского финансового рынка объёмом около 34 трлн рублей (ОФЗ) не подчиняется исключительно избитой формулировке о "снижении ставок и росте облигаций" из учебного пособия.

Также достаточно распространённым искажением, если не сказать заблуждением, является часто встреча­ющийся тезис о том, что, покупая длинные ОФЗ–ПД, инвестор гарантирует себе, по аналогии с депозитом, получение условно безрисковой доходности, которая транслируется в котировальном окне. Во–первых, на рынке котируется эффективная доходность, то есть то, что подразумевает реинвестирование купонного дохода. Во–вторых, что критически важно в данном случае, котируется доходность к погашению. Иными словами, для получения указанной нормы доходности инвестору необходимо владеть бумагой в течение всего периода обращения конкретного выпуска ОФЗ, то есть условные 15 лет, что в текущих условиях является экстремально длинным горизонтом инвестирования. На более же коротких отрезках, скажем, год, два, три, инвестор в полной мере несёт риск отрицательной ценовой переоценки, которая в данные периоды, несмотря на накопленный купонный доход, может сделать полную доходность вложений полностью отрицательной. Подобная ситуация складывалась на рынке неоднократно, в том числе в 2024 году, а также по отдельным выпускам имеет место и сейчас.

Тяжёлые акции

Рынок акций вновь не оправдал надежд, притом что они определённо были, если опираться на достаточно оптимистичный консенсус–прогноз в начале года, подкреплённый, правда, весьма общими и не совсем правдоподобными аргументами. С начала текущего года индекс Мосбиржи снизился на 18 %, а полная доходность с учётом дивидендов составила –11 %. По сути данный сегмент финансового рынка постоянно находится под давлением, которое лишь периодически ослабевает из–за локального улучшения ожиданий относительно геополитического фона, а также вследствие улучшения конъюнктуры мирового рынка энергетических активов. Однако российские нефтегазовые компании не могут в полной мере воспользоваться благоприятной мировой конъюнктурой из–за санкционных ограничений, а также временного выбытия производственных мощностей.

В текущем году, как и в предыдущем, не реализовались ожидания относительно агрессивного снижения ключевой ставки, девальвации рубля и изменения в лучшую сторону геополитического фона, что, собственно, и было призвано сформировать базу для роста стоимости акционерного капитала российских компаний. К этому также стоит добавить отказ от выплат дивидендов отдельными компаниями, фактическое и ожидаемое усиление налогового бремени, а также в общем достаточно сложный экономический контекст. Под последним фактором в широком смысле подразумевается наблюдаемое замедление экономического роста, на фоне которого при прочих равных условиях достаточно сложно об­основать возможность стабильного улучшения операционных и финансовых метрик большинства эмитентов.

Опасность массовых идей

В принципе хотелось бы отметить важную закономерность, характерную для жизни финансовых рынков в течение как минимум последних нескольких лет. Речь идёт о тотальной несостоятельности консенсус–прогнозов и так называемых массовых идей для среднесрочного инвестирования. Достаточно вспомнить исключительно популярную стратегию получения "двойной доходности" от вложений в замещающие облигации в начале 2025 года, которые из–за ревальвации российской валюты в итоге получили выраженную отрицательную рублёвую переоценку. И вновь упомянуть идею покупки длинных ОФЗ–ПД в начале текущего, оценка эффективности которой дана выше.

Тезис справедлив, вероятно, ещё в большей степени и для рынка акций, исключая, возможно, какие–то точечные краткосрочные идеи. Стоит отметить, что суть большинства явлений, процессов и закономерностей на финансовом рынке в принципе невозможно объективно описать в формате слогана из нескольких слов.

Крупный, частный, здравомыслящий

Если говорить о тенденциях в бизнесе по управлению крупным частным капиталом, то в подавляющем большинстве случаев требования к портфелям финансовых активов остаются неизменными и, можно сказать, универсальными. Хотя, безусловно, существуют различные типы клиентов, которых можно классифицировать по возрасту, роду профессиональной деятельности, психологическому типу, риск–аппетиту, ожиданиям по доходности и прочим критериям.

Тем не менее ключевыми характеристиками портфеля практически всегда остаются высокая ликвидность, понятный и измеримый уровень риска, наличие чётких ориентиров по доходности, сопоставимых с релевантными синтетическими бенчмарками, в некоторых случаях — наличие стабильного денежного потока. Важно подчеркнуть, что перед профессиональным управляющим не может стоять задача просто сохранить капитал с отрицательной реальной доходностью или же обеспечить эффективность вложений только на уровне банковского депозита, если иное, конечно, не предусмотрено согласованными метриками индивидуальной стратегии.

Наиболее востребованными у клиентов остаются, пожалуй, защитные и умеренно консервативные стратегии с весом облигаций (в том числе с переменной ставкой купона) не менее 70 %, а также инструментами денежного рынка. В текущих условиях такой подход позволяет сочетать контроль риска с возможностью сохранить капитал и получить доходность выше депозита. Также сохраняется спрос на индивидуальные стратегии, учитывающие особенные потребности конкретного клиента. Можно констатировать интерес к отдельным типам ЦФА, криптоактивам, а также определённым адаптированным решениям по управлению частным финансовым капиталом. Есть спрос и на золото, которое, как нам представляется, в том или ином виде может с определённым весом присутствовать в любом портфеле как балансирующий защитный актив.

Не все облигации одинаково полезны

Важно обратить внимание на тот факт, что даже облигационные стратегии, традиционно считающиеся консервативными, также могут нести повышенные и не всегда очевидные риски. Необходимо помнить о сохраняющейся тенденции усиления кредитного риска в сегменте корпоративных облигаций, то есть повышении вероятности утраты эмитентом способности исполнять обязательства по обслуживанию собственного публичного долга.

Примечательно, что даже кредитные рейтинги от крупнейших агентств, как показывает практика, не в полной мере адекватно, а главное, своевременно отражают изменение кредитного качества эмитентов. За последние 2 года на рынке произошло несколько полноценных резонансных дефолтов, в том числе по бумагам эмитентов с объёмом долга в обращении в несколько десятков миллиардов рублей, чей рейтинг даже в начале периода вполне очевидных финансовых затруднений оставался на уровне "умеренно высокий". Также, как уже было отмечено, актуален риск усиления ценовой волатильности в отдельных инструментах, который может привести к существенной негативной переоценке портфеля.

Лучше с профессионалами

Подчеркнём, что сложная рыночная конъюнктура не говорит об отсутствии инвестиционных возможностей или о том, что их реализация неизменно связана с принятием инвестором неконтролируемого уровня риска. Это скорее свидетельство того, что эффективное управление крупным частным капиталом в текущих условиях достаточно сложно осуществлять самостоятельно, не прибегая к услугам профессиональных и добросовестных управляющих.

Профессионал обладает разносторонним опытом работы на финансовом рынке, квалифицированной экспертизой как конкретного актива, так и рыночного сегмента в целом и применяет прикладной макроэкономический анализ, целью которого является не публичный комментарий, а лучшая сделка. Поэтому он выстраивает инвестиционные решения для роста уровня благосостояния клиента в соответствии с его целями при контролируемом риске.

Автор — Дмитрий Харлампиев, директор по аналитической работе ЗЕНИТ Private Banking, к.э.н.