Экс-глава Минфина Задорнов о казусе ставки: "Выход один – сбить инфляцию"

Как, на ваш взгляд, повлияют на исполнение бюджета во второй половине 2026 года геополитические события прошедшего июня? Стоит ли ожидать от правительства пусть и не такого серьёзного, как предполагалось в феврале, сокращения расходов?

— Российский бюджет уже получил во II и III кварталах резкое увеличение доходов благодаря ближневосточному конфликту. И хотя в июле цены на нефть несколько снизились, это не последнее движение, конфликт не завершён, возможны и другие риски. Во–первых, будут дополнительные ценовые колебания, во–вторых, рынок слишком оптимистичен. На самом деле есть серьёзная нехватка нефти с точки зрения спотовых контрактов — контрактов, по которым сейчас хочет купить на рынке какая–то страна или компания. Потребуется существенное время на инвестиции, восстановление инфраструктуры и так далее.

90% российских нефтегазовых доходов, если не брать разовые, — это доходы от НДПИ (налог на добычу полезных ископаемых) на нефть. Он взимается в январе, апреле, июле и октябре. То есть в июле российский бюджет получит НДПИ 1,1–1,2 трлн рублей. Потому что июльский налог будет рассчитываться по фактическим продажам II квартала. И если в январе–феврале при цене российской экспортной нефти $45 за баррель бюджет собирал примерно по 400 млрд нефтегазовых доходов (план был 600), то в апреле это было почти 900 млрд рублей — более чем удвоение. Реально за эти полгода Россия получит бюджетных доходов в 2 раза больше, чем если бы не было войны в заливе. Это позволит по итогам года не превысить, но приблизиться к плану нефтегазовых доходов на этот год. Это примерно 9 трлн рублей, которые были заложены в бюджете. 9 трлн из 40 трлн доходов текущего года федерального бюджета — четверть всех поступлений.

Когда мы говорим о бюджете, надо понимать, что он — отражение того, что деньги экспортёров всё–таки заходят в экономику. Платятся зарплаты, покупается оборудование, химикаты и так далее. То есть эти деньги растекаются по экономике. Моя оценка последствий военных действий в Персидском заливе — примерно плюс 0,5% ВВП РФ. 0,5% — это только нефть и газ. А ещё 0,2% ВВП — на повышении стоимости зерна, минеральных удобрений, алюминия. Это другие рынки, на которые конфликт также повлиял. Так что эффект от геополитических событий для российской экономики в терминах ВВП — 0,5–0,7%. Это важно не только для бюджета, но и для всей экономики.

Если бы Трамп не трогал Иран, мы бы получали те самые 400–500 млрд рублей в месяц нефтегазовых доходов и дефицит бюджета текущего года увеличился бы примерно на 4 трлн рублей. Тогда пришлось бы оптимизировать 10% расходов этого года.

Урок на 2027 год: мы не можем рассчитывать на сохранение этих цен. Скорее всего, они вернутся к значениям начала года. Поэтому лучше закладывать в планирование расходов федерального бюджета и регионов 2027 года менее оптимистичные цены на нефть (на этот год в планах было $59 за баррель). То есть цену отсечения, плановую цену российской экспортной нефти, закладывать по $50–55 за баррель, тогда мы будем защищены от возможного снижения нефтяных цен.

Представители крупного бизнеса часто говорят о необходимости ослабления рубля для улучшения финансовых показателей экспортёров и компаний, занимающихся импортозамещением. И соответственно, частичного решения проблемы дефицита бюджета. Как вы считаете, действительно ли это необходимо и есть ли у правительства и ЦБ реальные возможности ослабить рубль? Если да — почему это не сделали до сих пор?

— Первое. Есть интересы экспортёров, импортёров и населения. Население и отрасли, ориентированные на внутренний рынок, а это "телекомы", банки, страховые компании, туризм, HоRеCа, ИТ, ретейл, как раз заинтересованы в более крепком рубле. Второе: у ЦБ и правительства ограниченный набор инструментов, которым они могут воздействовать на рубль. И этот инструментарий за последние 2–3 года только сузился.

Правительство вместе с ЦБ сделали целый ряд шагов, которые широко не обсуждаются, но тем не менее способствуют ослаблению рубля. А именно: отменены все нормативы по продаже обязательной валютной выручки экспортёрами. Центральный банк снял ограничения на переводы для физических лиц на свои счета за границу. Было до $1 млн в месяц, теперь без ограничений. Это способствует оттоку капитала. И значит — ослаблению рубля. Ещё целый ряд нормативов, которыми распоряжаются ЦБ и правительство, уже ослаблены с этой точки зрения.

И наоборот, ужесточились правила вывоза золота в слитках физическими лицами и компаниями. Здесь вопрос наполняемости бюджета и вопрос сокращения чистого экспорта золота. Принят целый ряд мер для регулирования вывоза и ввоза наличных рублей в Россию банками и физическими лицами, они практически не регулировались. То есть ряд мер, которые де–факто тормозят экспортные доходы, тем самым способствуя косвенному ослаблению рубля. При плавающем обменном курсе рубля, когда наша денежно–кредитная политика регулируется лишь ключевой ставкой и регуляторными нормативами ЦБ для банков, других инструментов повлиять на ситуацию нет. Если, конечно, не пересматривать весь механизм управления макроэкономикой, отказываться от плавающего курса и так далее.

А вот если посмотреть на объективную ситуацию, она проста: у России растёт экспорт. В этом году — есть данные Центрального банка — за 5 месяцев экспорт вырос примерно на 7%. Импорт растёт ещё быстрее. На 10% вырос импорт услуг. Вырос импорт продовольствия, определённых видов машин и оборудования. Иными словами, крепкий курс рубля позволяет импортёрам нарастить импорт. Но если взять сальдо торгового баланса и счёт текущих операций, он по объёму больше, чем был в соответствующий период прошлого года. То есть фактически поступления от экспорта ещё больше превышают уход платежей за импорт.

Ключевое изменение, которое произошло с началом СВО: раньше у России превышение экспорта над импортом балансировалось оттоком капитала в разных формах — приобретением недвижимости и предприятий за границей, накоплением каких–то иностранных активов людьми и крупными компаниями. Этот отток капитала с 2022 года закончился. Наш капитал никто не ждёт. Россияне, безусловно, приобретают недвижимость в Эмиратах и Таиланде, но вовсе не в таких объёмах, в каких раньше приобретали в Европе и Турции. Отток капитала замедлился, это давит на рубль в сторону укрепления.

Поэтому следует просто ждать естественного изменения ситуации. Оно произойдет тогда, когда ЦБ снизит ключевую ставку, которая уже не будет столь привлекательной для предприятий и граждан с точки зрения просто хранения денег на депозитах. Что является самым главным фактором укрепления рубля наряду с торговым балансом.

Снижение ключевой ставки, по оценкам представителей реального бизнеса, происходит слишком медленно. Если прислушиваться к их словам, создаётся ощущение, что бизнес напрягает последние силы, чтобы пережить период высоких ставок. По вашей оценке, действительно ли всё так плохо, как говорят предприниматели, или скорее прав ЦБ РФ, который утверждает, что рост дефолтов и просрочек пока не угрожает финансовой стабильности?

— У вашего вопроса несколько сторон. Центральный банк и в прошлом, и в этом году снижает ставку медленнее ожиданий рынка. В силу нескольких причин, ключевой из которых является бюджетный стимул — дефицит бюджета и государственное финансирование в целом превышают параметры, изначально заложенные в бюджет 2025–2026 годов.

Суммарный дефицит федерального и региональных бюджетов в 2025 году составил примерно 7,2–7,3 трлн рублей. Это 3,3% ВВП, хотя планировался на значениях вдвое меньших. За первые полгода 2026–го дефицит федерального бюджета уже 6 трлн рублей. Региональные идут пока с дефицитом не ниже 1,5 трлн. Мы рискуем получить где–то 7,5–8 трлн рублей дефицита, то есть 3,5% ВВП. Очевидно, что бюджетная политика остаётся стимулирующей. Поэтому ЦБ, опасаясь нового всплеска инфляции, компенсирует её высокой ставкой. Это основная, но не единственная причина медленного снижения ставки ЦБ.

Также сказываются высокие тарифы естественных монополий. В этом году суммарно тарифы на ЖКХ будут повышены (с учётом октябрьского повышения) на 11–12%. И в целом, если взять повышение тарифов на газ для населения и предприятий, железнодорожных тарифов и так далее, — это в районе 10% в текущем году. На следующий год Минэкономразвития заложено 8–9% повышения тарифов естественных монополий и квазимонополий. Наряду с дефицитом бюджета это делает цель Центрального банка по инфляции 4–4,5% тудновыполнимой, создавая неверие у предприятий и населения, что инфляция снизится до этих целевых показателей.

Высокая ставка по кредиту плохо влияет на бизнес. Мало кто начинает новые инвестпроекты. Предприятия, которые уже имели большие кредиты, если это кредиты не льготные, испытывают сложности. Получается, что при таких ставках у тех, кто уже вошёл в 2024–2026 годы с высоким кредитным плечом, чуть ли не вся прибыль, а у некоторых и больше, уходит на обслуживание процентов по долгам. Это крайне неприятная ситуация. Выход из неё один — мерами бюджетной и денежно–кредитной политики сбить инфляцию. Тогда станет возможно сократить ставку по кредитам и через какое–то время оживить экономический рост.

С момента выхода указа президента об удвоении отношения капитализации российского фондового рынка к ВВП к 2030 году прошло более 2 лет. С тех пор капитализация сократилась более чем на четверть. То есть рынок движется в направлении, строго противоположном упомянутому указу. Как вы полагаете, власти в итоге смирятся с тем, что котировки указам не подчиняются, или всё–таки постараются предпринять что–то эффективное?

— Во–первых, многие целеполагания от президента и правительства — лозунг. Те, кто вырос в СССР, помнят, что "экономика должна быть экономной" и что "мы в 2000 году будем жить при коммунизме". С одной стороны, я говорю об этом с иронией, с другой — какие–то целевые ориентиры всё же должны быть в разных сферах. Даже к лозунгам надо относиться как к среднесрочной задаче с чётко означенными целями.

Второе. Капитализацию российского фондового рынка можно за неделю увеличить в 2 раза решением закончить СВО. Ясно, что причиной столь низких котировок является затянувшийся конфликт на Украине и санкционные ограничения, которые существуют для российских предприятий на движение капитала в страну и из страны. И та самая высокая ставка ЦБ.

Какой смысл вкладывать в фондовый рынок? Сегодня, спасибо финансовой грамотности, обычный гражданин способен сопоставить два показателя — дивидендную доходность самых лучших акций и ставку по депозитам. Первая сейчас составляет 11–12% (и то под рисками санкций или каких–то колебаний), вторая снизилась, но всё равно равна 13–14%, к тому же это абсолютно безрисковый инструмент. А вложения в акции — риск.

Плюс падение прибыли у большинства предприятий. Падает прибыль — упадёт и дивидендная доходность.

До тех пор пока не закончится СВО, рассчитывать на 66% ВВП российскому рынку бессмысленно. Даже окончание СВО само по себе — не единственное условие. Там ещё надо много чего сделать и с точки зрения защиты прав собственности, и с точки зрения изменения макроэкономики (сбалансировать госбюджет).

Насколько велик риск того, что зреющий на фоне эйфории вокруг систем искусственного интеллекта пузырь на фондовом рынке США лопнет уже в этом году?

— Осенью прошлого года или даже ещё полгода назад я думал, что в 2026 году на фондовом рынке США произойдёт резкая коррекция в пределах 20–30%. Сегодня эти риски уменьшились. Я оцениваю их не более чем в 20%. Но в 2027 году это случиться может.

На чём основаны эти опасения? Американский рынок — рынок высокотехнологичных компаний NASDAQ. Там есть так называемая "магическая семёрка", сейчас к ней добавился Space X. Скоро на рынок выйдут Anthropic и Open AI. Будет десятка. У них очень высокая капитализация, но мало у кого большая прибыль. У всех — высокое соотношение рыночной оценки и прибыли.

Для российских компаний, когда мы говорим о фондовом рынке, это сегодня три–четыре годовые прибыли. В нормальной ситуации было шесть–семь, ну девять для некоторых отраслей. А в США это от 20 до 90 годовых прибылей. Оценка явно завышена. Это первое.

Второе. Компании, которые сейчас вкладывают в искусственный интеллект, поскольку им не хватает прибыли, делают это за счёт кредитного плеча. То есть занимают деньги у банков, на рынке, друг у друга и вкладывают в строительство инфраструктуры для искусственного интеллекта, дата–центров, покупают полупроводники. Это инвестиции на заёмные средства.

Рынок видит, что у ряда этих компаний прибыли растут, и сохраняет оптимизм с точки зрения динамики их роста и развития. Но всё это до определённого предела, потому что коррекция неизбежна. Триггером может стать один из квартальных отчётов этого пула компаний.

Российские предприятия по опыту 2023–2025 годов знают, чем это заканчивается с точки зрения денежного потока, — он весь может уйти на кредиты. А американцы пока не знают.

От чего будет зависеть успех альянсов, создаваемых маркетплейсами совместно с банками? Как сильно они повлияют на рынок банковских услуг?

— Успех любого альянса зависит от прибыльности. Если в результате этих альянсов банкам и маркетплейсам удастся увеличить прибыльность своего бизнеса, будет успех. И соответственно — реинвестирование этой прибыли в дальнейшее развитие. Пока мы слышим о намерениях. Надо посмотреть, как это воплотится в реальности.

Но потенциал точно есть, потому что маркетплейсы сейчас — это значительная, растущая часть российской экономики с понятным доступом к клиенту, повседневным, бесшовным. Говорю о клиентах "Озона", "Вайлдберриз" и "Яндекса". У банков всё–таки контакт в основном онлайн, более редкий.

И маркетплейсы, и поисковики типа "Яндекса" обладают гораздо большей информацией о клиентском поведении, чем банки. Они с клиентом накоротке, практически как "телекомы". Но тем не удалось полностью монетизировать это знание, а у маркетплейсов и платформ может получиться.

Весной с вас были сняты личные санкции. Насколько сильное влияние на это решение оказали судебные разбирательства с властями США? Что в вашей жизни изменилось после данного решения? Как вы думаете, сможет ли ещё кто–то повторить ваш путь освобождения от санкций в ближайшее время?

— Начну с последней части вопроса. Ещё с трёх моих коллег, которые были санкционированы в 2022 году как члены правления "Открытия", на прошлой неделе были сняты санкции. Почему это удалось? Потому что мы попали под санкции как правление системообразующего государственного банка, а сегодня таковыми не являемся. Исчезло само основание для включения в санкционные списки.

Чтобы добиться исключения из списков, потребовалась огромная юридическая и административная работа, личное вовлечение. Это был очень непростой путь. В моём случае — даже судебные разбирательства с Минфином и Госдепом США.

Что это даёт? Большую степень свободы во всех смыслах: свободу передвижения, распоряжения своим имуществом, свободу ведения бизнеса.