Сто дефолтов потрясли основы долгового рынка

По данным Cbonds, за по­следние 6 месяцев (с сентября прошлого года) дефолты в той или иной степени коснулись 124 выпусков облигаций на общую сумму более 160 млрд рублей. При этом до сих пор проблемные эмитенты остаются должны инвесторам примерно 46 млрд рублей.

Новые проблемы

Если еще год назад, собираясь для обсуждения состояния долгового рынка, специалисты говорили обычно о новых финансовых инструментах, росте объемов рынка и снижении доходности, то теперь животрепещущими темами стали судебная практика по неисполненным обязательствам, коллекторские услуги, технологии новации долга, роль государства в реорганизации дефолтных бумаг, обращение дефолтных облигаций на вторичном рынке.

Неожиданно оказалось, что оценка бизнеса должника по его текущим денежным потокам и оптимистичным прогнозам не имеет ничего общего с реальностью в период кризиса. Что некоторые компании, навыпускав облигаций на миллиарды рублей, не просто перестали по ним платить, но еще и предпринимают массу усилий, чтоб затруднить инвесторам судебное взыскание долга. Что репутация добросовестного заемщика, о которой эмитенты облигаций пеклись предыдущие несколько лет, стала для некоторых из них пустым звуком. Что арбитражные судьи не горят желанием разбираться в тонкостях выпуска и биржевого обращения ценных бумаг­ и не готовы оперативно­ справляться с потоком исков от держателей облигаций. Что министерства и ведомства, ответственные за функционирование и развитие финансовых рынков, долгие годы закрывали глаза на корявые правила и законы, регулирующие эти рынки: зачем вмешиваться, если все показатели растут и это можно поставить себе в заслугу? Что, в конце концов, инвестиционные банкиры, сделавшие себе состояния на продаже инвесторам долговых инструментов сомнительного качества, теперь не прочь заработать на так называемой реструктуризации долга, то есть на продаже тем же инвесторам новых ценных бумаг с выплатами в отдаленном будущем — в обмен на старые, выплаты по которым под большим вопросом.

Представители государственных органов, присутствовавшие на круглом столе, признавались, что готовых решений по выводу долгового рынка из кризиса у них нет. "Мы прибегаем к пожарным мерам, — говорил Иван Осколков, директор департамента корпоративного управления министерства регионального развития и торговли. — Надо­ разобраться, кому помогать — эмитентам или кредиторам". Первый вариант, по мнению чиновника, выглядит предпочтительней. Но механизма его реализации, по словам Ивана Осколкова, пока нет.

Тем не менее, многие участники встречи отмечали признаки восстановления рынка облигаций. На вторичном рынке растут объемы торгов, на первичном — готовятся к размещению новые выпуски.

Павел Соколов Павел Соколов

По мнению Павла Соколова, управляющего директора ИК "Тройка Диалог", уже в следующем месяце могут произойти размещения биржевых облигаций Павел Соколовпервого эшелона. "Ожидания ослабления рубля ослабевают, и в ближайшее время возможности размещения бумаг первого эшелона откроются, — говорит он. — В первую очередь для коротких бумаг".

Борис Гинзбург

Рынок рублевых облигаций восстановится в течение 1–3 месяцев, полагает Борис Гинзбург, руководитель департамента по операциям с долговыми инструментами компании "Уралсиб Капитал".
Владимир Лагунов, начальник управления корпоративных действий и взаимодействия с эмитентами НП "Национальный депозитарный центр", уверен, что объем размещения облигаций в текущем году повторит или даже превзойдет показатели прошлого года. Он судит об этом по количеству и объему заявленных эмитентами и зарегистрированных Федеральной службой по финансовым рынкам выпусков.

Мнения

На падающем рынке проблемы обостряются.

Павел Филимошин

Павел Филимошин, заместитель начальника управления эмиссионных ценных бумаг ФСФР: Проблемы накапливались достаточное длительное время, но на растущем рынке им не уделялось должного внимания. Наверное, есть достаточно большая доля вины регулятора в том, что эти проблемы не решались.
На падающем рынке все проблемы обостряются. Раньше, например, приходилось сталкиваться с ситуацией, когда компания в эмиссионных документах предоставляла о себе информацию, что она не осуществляет реальной экономической деятельности, приносящей доход, позволяющий расплатиться по облигациям. При этом аналогичная информация раскрывалась и по поручителям. Однако компания предлагала дополнительную премию по своим облигациям, и они расходились как горячие пирожки на рынке.
Зачастую успех подобных размещений был связан с тем, что в их организации принимали участие крупные участники рынка, обладающие высокой репутацией. И в результате
инвесторы получали актив низкого качества.
Мы рассчитывали, что на рынке публичного долга дефолты будут происходить в последнюю очередь, что компании будут стараться занимать и перезанимать, чтобы расплатиться по облигациям. Тем не менее, кризис докатился до реального сектора экономики. Многие компании столкнулись с проблемами в реализации продукции и стали объявлять дефолты по облигациям.
У государства сейчас есть политическая воля решить проблемы рынка облигаций. ФСФР не будет в стороне. Могу перечислить законодательные инициативы службы. Это введение института общего собрания владельцев облигаций (облигационеров), института представителя владельцев облигаций, реструктуризация долга по облигациям путем перевода в акции компании-эмитента и т.д.
Что касается собраний облигационеров – соответстующий законопроект прошел согласования с заинтересованными министерствами и ведомствами, прошел обсуждение на уровне аппарата Правительства РФ и сейчас находится на рассмотрении в правовом управлении Администрации Президента РФ. В течение ближайших 10 дней мы надеемся получить положительное заключение. Затем законопроект будет оперативно вынесен на Правительство, и после этого внесен в Госдуму. Я рассчитываю, что он будет оперативно принят Госдумой в первом чтении. Но его придется серьезно дорабатывать между первым и вторым чтением.

Механизма урегулирования долгов нет

Олег Иванов

Олег Иванов, эксперт Комитета по финансовому рынку Госдумы РФ, вице-президент Ассоциации региональных банков:
В Америке и Европе финансовое и банковское сообщество начинают активно привлекать к разработке законодательства о регулировании финансовых рынков. Без обсуждения среди участников рынка точно невозможно принять ни одного правильного законопроекта. Текущее состояние рынка ценных бумаг показывает, что все принятые за последние 5 лет законы, регулирующие этот рынок, мягко говоря, были неудачными.
В последние годы мы только и делали, что обсуждали перспективные инструменты финансового рынка: российские депозитарные расписки, кредитные ноты, биржевые облигации. Последние уже появились на рынке, но их объем пока не впечатляет.
Но нормальный механизм урегулирования задолженности при дефолтах так и не был создан. Примеры дефолтов, которых сейчас достаточно, показывают, насколько этот механизм уродлив.
Заемщик и кредитор, попавшие в сложную ситуацию, по сути, лишены возможности автономно разрешать свои взаимоотношения. По каждому чиху они должны согласовывать свои действия с регулятором.
А Федеральная служба по финансовым рынкам превращается в структуру, которая работает посредником между должником и кредитором. Она решает вопросы, связанные с реструктуризацией долга. Поэтому все мероприятия по реструктуризации превращаются в некоторый набор административных, бюрократических шагов.
Инициатива о собраниях облигационеров обсуждалась еще 4 года назад. Проекты законов о представителях и общем собрании облигационеров вносились в Госдуму еще 2,5 года назад. При этом представители Правительства говорили, что не время сейчас заниматься этими законами.
Тот рынок облигаций, который развивался в России в последние 5 лет, больше никогда не повторится. Потому что он был основан на потоке дешевых долларов, которые по фиксированному курсу менялись на рубли. Такого не будет, если следовать циклам Кондратьева (создатель одной из теорий о цикличности экономики – dpmoney), в течение следующих 30 лет. Мы же не будем обсуждать сейчас законы и документы, которые будут востребованы через 30 лет? Нужно сейчас думать о рынке облигаций, который нужно построить после того, как мы разгребем нынешние завалы.

Инвесторы должны отвечать за безумства

Алексей Горенкин

Алексей Горенкин, первый заместитель генерального директора ОАО "Полипласт":
"Вы говорите, что в обсуждении законов, регулирующих рынок ценных бумаг, должны обязательно участвовать участники этого рынка, инвесторы. А эмитентов-то кто-нибудь будет спрашивать, каким должен быть рынок после кризиса? У нас экономика в последние годы напоминает какой-то элитный клуб инвесторов, ради которых существует весь реальный сектор. Но я думаю, в ближайшее время инвесторы поймут, насколько глубоко они заблуждались.
Мне кажется, что кроме несомненной ответственности эмитентов по их обязательствам должна быть юридически прописана ответственность инвесторов за те деньги. Которые они вкладывают. Кто должен отвечать за безумное поведение инвесторов, которые вкладывали во все, что им приносили?
Сегодняшняя ситуация с глобальным кризисом напоминает форс-мажор, за который каждое предприятие в отдельности в принципе ответственности не несет. Почему тогда в этих форс-мажорных обстоятельствах эмитенты должны полностью исполнять все взятые обязательства? Почему не ввести законодательно возможность моратория на выплату долгов?
Конечно, все эмитенты ведут себя по-разному. Но если компания выжила в последние полгода, на карачках выползла из кризиса, ей должно быть дано больше законодательных шансов ползти дальше.

К дефолту склонен почти каждый второй

Никита Патрахин

Как рассказал Никита Патрахин, начальник управления корпоративного финансирования Райффайзенбанка, дефолтными уже стали облигации на сумму, составляющую 2% всех обращающихся на рынке займов. А среди эмитентов второго–третьего эшелона, исключая банки, дефолтными оказались примерно 10% облигаций. Если же из этой группы выделить только бумаги, выплаты по которым приходились на период с сентября прошлого года, то окажется, что дефолты объявили эмитенты примерно 40% облигаций. 
"Инвесторы сами виноваты в том, что доля дефолтных бумаг так велика, - уверен Никита Патрахин. - Они готовы были давать деньги под любое обещание вернуть, фактически не читая проспект эмиссии, не оценивая надежность бизнес-модели компании-заемщика и ее поручителей.
Теперь многие эмитенты облигаций, увидев, что не могут рефинансировать свои обязательства, пытаются договориться с инвесторами об их реструктуризации. Но инвесторам имеет смысл договариваться только с теми заемщиками, бизнес-модели которых жизнеспособны".

Арбитраж пасует перед дефолтами

Виктор Юзефович

Российская судебная система вкупе с законодательством оказались совершенно не готовы к изменению ситуации на долговом рынке. По наблюдению Виктора Юзефовича, юриста юридической фирмы Vegas Lex, многие из арбитражных судей не понимают, что делать с облигациями, долг по которым взыскан. Законы не содержат никаких указаний на сей счет.
С другой стороны, некоторые эмитенты используют особенности российской судебной практики, чтобы активно противодействовать взысканию средств своими кредиторами. В качестве примера Виктор Юзефович привел Группу АЛПИ, одна из компаний которой, АЛПИ-Инвест, выпустив облигации, не исполнила обязательства по ним. Теперь эта компания подала серию арбитражных исков о признании выпуска облигаций недействительным.
По оценке юриста, эмитент совершенно законными способами может затянуть рассмотрение дел о взыскании долга по облигациям на 1,5-2 года.
Введение института собрания облигационеров, по мнению Виктора Юзефовича, приведет к появлению новых видов судебных споров, например – о признании недействительным решения собрания держателей облигаций. Кто должен являться ответчиком по подобному спору, пока непонятно.

Биржа организует обмен бумаг

Специалисты Фондовой биржи ММВБ разработали технологию, позволяющую Дмитрий Ивакинпроводить биржевую реструктуризацию дефолтных либо преддефолтных облигаций, обменивая их на другие ценные бумаги. Об этом рассказал Дмитрий Ивакин, заместитель директора по листингу и работе с эмитентами ЗАО "Фондовая биржа ММВБ".
По его словам, первые сделки по биржевой реструктуризации облигаций, как ожидается, пройдут на ММВБ уже в первом полугодии 2009 года.
Одним из препятствий к проведению подобных сделок ранее, как рассказал Дмитрий Ивакин, был риск того, что инвесторы, получив в рамках первой части сделки по реструктуризации деньги на свой счет, не выставят заявки на покупку новых бумаг, выпущенных для обмена на старые. Теперь этот риск биржа может устранить во время клиринга.