Инвесторы задумались о переходе из плавающих ставок в фиксированные купоны

От правильного ответа на него будут зависеть размеры годовой прибыли. А правильность ответа в свою очередь будет зависеть от верной оценки планов Банка России по снижению ключевой ставки (в том, что она будет снижаться в следующем году, практически никто не сомневается), а также от прогнозов поведения других участников рынка. Ведь если продать флоатеры (облигации с плавающей ставкой, от англ. float — "плыть") захотят все инвесторы одновременно, да ещё и эмитенты в тот же момент увеличат предложение таких бумаг, то осуществить задуманное по хорошим ценам вряд ли кому–то удастся.

Неудивительно, что на Российском облигационном конгрессе, состоявшемся в Петербурге в конце прошлой недели, изрядная часть дискуссий была посвящена именно этим вопросам: когда же регулятор начнёт смягчать свою денежно–кредитную политику (ДКП) и надо ли ждать этого момента для перехода в фиксированный доход из плавающего?

Защитный инструмент

Флоатеры традиционно пользуются большим спросом, когда большинство участников рынка ждут повышения процентных ставок. Так было, например, в конце 2020 года и начале 2021–го, когда ключевая ставка находилась на уровне 4,5% годовых, а инфляция поднималась и по итогам года превысила целевой уровень Банка России 4%.

Ситуация повторилась в конце 2022 года и первой половине 2023–го, когда "ключ" застыл на отметке 7,5%, а годовая инфляция хоть и падала из–за эффекта высокой базы начала 2022 года, но было понятно, что скоро она развернётся наверх, что неизбежно приведёт к реакции регулятора в виде ужесточения ДКП.

Эти два эпизода привели к появлению на рынке большого спроса на флоатеры. Эмитенты, желающие привлечь деньги, вынуждены были откликаться на этот спрос. Так, в общем объёме ОФЗ флоатеры стали занимать около 40%. Минфин РФ в последнее время даёт понять, что не хотел бы превышать эту планку. Но банки, основные покупатели ОФЗ, напротив, выражают желание покупать бумаги с плавающими ставками.

Например, глава ВТБ Андрей Костин в сентябре 2023 года заявил, что банк готов покупать только инструменты с плавающим купоном. "Мы всегда говорили Минфину, что берём только флоатеры, — сказал он журналистам в кулуарах международного банковского форума в Сочи. — У нас позиция такая была и есть".

Корпоративные эмитенты также стали активно предлагать флоатеры. Но их доля в общем объёме пока не очень велика, порядка 20%.

С июльского уровня 7,5% годовых ключевая ставка увеличилась уже вдвое, до 15%. На заседании 15 декабря, как ожидают большинство финансистов, она поднимется ещё на 100 базисных пунктов (б. п.), до 16% годовых. Это поддержит привлекательность флоатеров.

"Я ставлю на консервативное решение — повышение на 1%, — рассказал на облигационном конгрессе главный экономист банка “Синара” Сергей Коныгин. — На мой взгляд, сейчас не хватает аргументов у ЦБ, чтобы сразу повысить на 2%. Инфляция в ноябре превысила уровень и октября, и сентября. То есть тренд на снижение инфляции нарушен".

"Возможно, самым разумным, с учётом общей неопределённости и того, что экономика ещё переваривает серию больших повышений с июля по октябрь, было бы сдвинуть ставку на 50 базисных пунктов, — предполагает управляющий директор по макроэкономическому анализу и прогнозированию агентства “Эксперт РА” Антон Табах. — Но рынок этого не поймёт. Поэтому единица. Если в этом есть что–то хорошее, так это то, что, скорее всего, раньше начнут понижать".

"Я думаю, что будет повышение на 200 базисных пунктов, — заявил директор аналитического департамента ИК “Регион” Валерий Вайсберг. — Вообще я думаю, что повышение ставки даже более агрессивное будет обсуждаться. У ЦБ всегда есть риск не повысить ставку достаточно, чтобы снизить инфляцию. Вторая возможная ошибка — повысить ставку очень сильно и тем самым пресечь экономический рост. Но надо учитывать, что Центральный банк за рост не отвечает. Индекс менеджеров по закупкам и динамика опережающих индикаторов за ноябрь говорят о том, что оптимизм в экономике колоссальный, ожидания по росту спроса колоссальные. И мне кажется, что ЦБ может не бояться сделать ошибку и поднять ставку слишком сильно, чтобы экономический рост остановился".

До разворота далеко

Участники рынка понимают, что, в отличие от резких повышений ставки в 2014 и 2022 годах, которые закончились её столь же стремительным снижением, на этот раз всё будет происходить иначе. Но в течение следующего года смягчение ДКП произойдёт обязательно, уверены они (см. диаграмму).

По словам директора департамента по работе на рынках капитала Россельхозбанка Дениса Тулинова, пока инфляция остаётся высокой, поэтому ЦБ РФ, чтобы удерживать её в узде, будет вынужден в ближайшее время повысить ставку. Таким образом, сделав ещё более жёсткой ДКП в ближайшие недели и месяцы, он создаст условия для снижения ставки в будущем.

"Жёсткая ДКП принесёт результат, — уверен эксперт. — Она позволит уменьшить уровень инфляции и сжать денежную массу. Сжать кредитование, увеличить, соответственно, сбережения населения. Мы предполагаем снижение ключевой ставки в консервативном сценарии до 14,5%, а в оптимистичном — до 12% или даже 11,5% к концу 2024 года".

"Повышение, которое мы сейчас переживаем, временное, — полагает начальник департамента анализа рыночной конъюнктуры Газпромбанка Владимир Пантюшин. — Не такое короткое, как раньше, но всё равно временное. И значимые шаги со стороны ЦБ в следующем году обязательно в большинстве сценариев произойдут. С одной стороны, это необычный элемент российской финансовой и экономической истории, что повышение ставки не короткое. Раньше, и в прошлом году, и в 2014–м, оно длилось несколько недель — полтора месяца. Теперь то, что совершенно чётко нам говорит ЦБ и мы сами понимаем, что раньше апреля–июля это не будет рассасываться. Резкий взлёт ставки задержится. Это будет не острый пик, а плоская вершина".

"После того как ЦБ резко вздёрнул ставку, данные по инфляции стали показывать некоторое замедление, — констатировал Антон Табах. — Госрасходы пока ведут себя достаточно прилично. Скорее всего, инфляция достигнет пика в начале I квартала (2024 года. — Ред.). Дальше на разного рода эффектах она снизится во II–III кварталах. И если ставку в декабре повысят и снижение кредитной активности будет более явным, мы увидим первое снижение ставки уже в апреле и достаточно резвое снижение — дальше. А вот если инфляция будет вести себя нехорошо, скорее всего, мы увидим первое снижение только летом, более мелкие шаги и — в конце года — более высокую ставку".

Согласно опросу Банка России, проведённому 1–5 декабря 2023 года, 27 экономистов из различных организаций прогнозируют среднее значение ключевой ставки в 2024 году на уровне 14% годовых. В 2025 году среднегодовая ставка, по их оценкам, должна понизиться до 9% годовых, а в 2026–м — до 7%.

Главная инвестидея

Несмотря на то что смягчение ДКП ожидается не скоро, часть инвесторов, очевидно, уже начали скупать облигации с фиксированными купонами и дальними сроками погашения. Показательно движение индекса гособлигаций RGBI в конце октября, когда ключевая ставка была повышена с 13 до 15% годовых (см. график). Тогда ОФЗ, до этого падавшие в цене несколько месяцев, вдруг резко развернулись наверх. И в итоге сейчас, при ключевой ставке 15%, многие гособлигации, в том числе и погашаемые через 10–15 лет, торгуются с доходностями около 12% годовых.

Теоретически падение ставки доходности на 1% должно вести к подорожанию 10–летних бумаг на 10%. 15–летних — на 15%. Но сейчас получается, что ОФЗ отыграли ожидаемое в следующем году снижение ключевой ставки заранее. У многих участников рынка есть опасения, что и после ожидаемого в декабре повышения "ключа" снижения цен облигаций не произойдёт. А стало быть, "сладких" цен для фиксации высокой доходности на долгий срок рынок не даст.

Флоатеры же сейчас приносят около 15% годовых и будут приносить даже больше до тех пор, пока ключевая ставка не снизится. Хотя большинство плавающих купонов привязано не к "ключу", а к ставке RUONIA, но эти ставки, как правило, близки.

Переходить из флоатеров в "фикс" в момент всеобщего ажиотажа может оказаться невыгодным, предупреждает заместитель генерального директора БК "Регион" Евгений Литвин.

"В следующем году, сделаю такой осторожный прогноз, нас может ожидать попытка массовой распродажи флоатеров, — говорит он. — При этом покупать их никто не придёт. Ликвидность — наша главная проблема. К флоатерам это особенно сильно относится, потому что эти инструменты в принципе не предназначены для активной торговли. Поскольку они более–менее коррелируют с конъюнктурой, то и их цены на вторичном рынке стремятся к номиналу. В следующем году при изменении конъюнктуры и снижении ставки, на что мы все рассчитываем, возможно, появится потребность в фиксированных инструментах. Это может сыграть злую шутку, поскольку, как говорится, для того чтобы купить что–то ненужное, надо продать что–то ненужное. Когда все примерно в одно время ринутся продавать флоатеры, а покупателей на них не будет, будут неприятные ощущения у участников рынка".

Руководитель отдела управления бумагами с фиксированной доходностью УК "Первая" Антон Пустовойтов допускает, что переход в бумаги с фиксированным купоном может не принести ощутимых выгод в следующем году. Но обязательно принесёт позже. "На предыдущих сессиях я не видел ни одного прогноза, что ключевая ставка будет ниже 12% к концу следующего года, — подчеркнул он. — Где тогда будут торговаться “длинные” ОФЗ? Предположим, что они будут торговаться также под “ключом”, на уровне 11%. Тогда доходность при инвестировании в “длинные” бумаги будет порядка 17–18%. Инвестируя на таком горизонте в ОФЗ с плавающей ставкой, вы заработаете 15%. Дальше каждый инвестор сам отвечает себе на вопрос: готов ли он брать на себя повышенный риск за дополнительные 2–3%? Но если мы говорим про какой–то длинный промежуток времени, мы не сомневаемся в том, что чем дольше ЦБ будет держать высокой ставку, тем с большей вероятностью он добьётся цели по инфляции. Если говорить про горизонт планирования больше чем год, то однозначно покупка “длинных” бумаг с фиксированной ставкой — это абсолютно разумный шаг. Вне зависимости от того, какую волатильность мы увидим в ближайшее время".

Руководитель дирекции по работе с инструментами с фиксированной доходностью УК "Альфа–Капитал" Евгений Жорнист ожидает, что ключевая ставка будет повышена в ближайшую пятницу, а потом её продержат на довольно высоком уровне какое–то время.

"Я ожидаю, что ставку в следующем году снижать будут, хотя и не сразу, — рассуждает он. — И если, как ожидает ЦБ, средняя ставка в следующем году будет 13,5%, то, значит, мы во флоутере заработаем 13,5%. В “длинных” ОФЗ мы при таких предпосылках заработаем больше, очевидно. Есть риски у такого сценария? Да, есть. Мне нравятся “длинные” ОФЗ, но мне нравятся и флоатеры, потому что они сейчас дают 15%. И выглядят сейчас намного привлекательнее, чем даже короткие ОФЗ".

Высокие ставки, по мнению эксперта, могут задержаться на более долгий срок, чем многие ожидают. "Консенсус сейчас в том, что экономика у нас будет замедляться, ЦБ её затормозит, — указывает Жорнист. — Но не факт. Потому что ЦБ ставкой тормозит сейчас не всю экономику. По идее ставка — это педаль тормоза. Мне нравится эта метафора, что экономика — это автомобиль. ЦБ ставкой нажимает на педаль тормоза, тормозит машину. У неё большая инерция. Но здесь прикол в том, что у нашей машины тормозные суппорты не на всех колёсах стоят. Ставка работает не на всю экономику сейчас. У нас есть льготные программы, которые мешают Центральному банку. Например, льготная ипотека. Она же не привязана к ключевой. То же самое — программы помощи IT, сельскому хозяйству. Субсидирование ставок МСБ по облигациям и так далее. Получается, что действия ЦБ перестают работать. Это я к чему? К тому, что инфляция может быть высокой длительный период и тогда есть смысл увеличивать в портфеле долю флоатеров".

Руководитель направления аналитики по долговым рынкам Альфа–Банка Мария Радченко также не советует спешить с переходом из флоатеров.

"Я думаю, что мы по привлекательным ценам ещё успеем купить “длинные” ОФЗ, — говорит она. — Мы все верим нашему ЦБ, уже много раз убеждались, что Центральный банк способен справляться с инфляционными рисками. Но тренд на устойчивое снижение инфляции пока не обозначен. Многие уже в ноябре подпрыгивали: а может быть, пора купить? А то пропустим ралли. Сейчас ключевой инвестор на рынке ОФЗ — это банки. И прежде всего системно значимые банки. Они покупают ОФЗ на первичном рынке. До ноября они покупали флоатеры и продавали фиксированный купон. Эта информация открыта, ЦБ её ежемесячно публикует. Это несколько более инертный инвестор по сравнению с нерезидентами. Цели быстро заработать прибыль у них нет. Будут ли банки продавать флоатеры? Вряд ли. Хороший инструмент, балансирует кредитные риски. Я думаю, пока мы не убедимся в устойчивости тренда на снижение инфляции, большого ралли в ОФЗ не будет".

Станислав Клещёв, начальник отдела аналитики банка ВТБ, подтверждает точку зрения, что Банк России не станет спешить со снижением ключевой ставки. Но покупка "длинных" облигаций с фиксированным купоном может оправдать себя в долгосрочной перспективе, считает он.

"В базовом сценарии мы ожидаем, что Центральный банк в рамках этого цикла в последний раз повысит ключевую ставку до 16%, — заявил Клещёв на Дне инвестора ВТБ в Петербурге. — После чего займёт на полгода выжидательную позицию. А во втором полугодии следующего года мы ожидаем, что ставка начнёт движение вниз. Это базовый сценарий. Мы верим в то, что весной следующего года у нас будет перелом негативной тенденции по инфляции. Инфляция, которая разгонялась в годовом выражении, начнёт замедляться, и на горизонте 2 лет Центральному банку удастся вернуть её к таргетированному значению 4%. Соответственно если говорить о прогнозе процентной ставки, то на конец 2024 года мы в базовом сценарии ждём снижения до 13% и в 2025 году — ниже 8%. Получается, что очень сильное движение процентных ставок ожидается. Целесообразно фиксировать высокую доходность в долговых инструментах, номинированных в рублях".